□ 高善文 | 文

　　由私人部门投资驱动的、靠设备投资来引导的新一轮经济周期正在启动的迹象，似乎愈加明显

　　2011年一季度经济增速明显高于此前市场的一致预期。工业增速爬升，电力、钢铁和化工等周期性行业的生产在显著恢复。国际商品价格的上涨加大了输入性通胀的压力，但生产资料价格的上升多集中在中下游产品上，这显示成本推动并非价格压力的主要来源。在水泥、家电、服装制造、汽车及零配件、工程机械等诸多领域，企业盈利都创出或接近历史最高水平。同时，一季度还出现了10.2亿美元的贸易逆差，这是近七年来的首次。

　　从这些广泛的证据看，过去数年始终困扰中国经济的产能过剩问题似已大体解决，尤其是机械和装备制造业，延续了去年下半年以来持续走强的局面，增速和盈利均处在历史最高水平附近。由于过去六七年时间里这一行业投资的系统性增加和广泛的技术进步，在国际竞争力提升和进口替代的过程中，我们认为，新的主导性产业渐露端倪，由私人部门投资驱动、靠设备投资来引导的新一轮经济周期正在启动的迹象似乎愈加明显。

　　如果这样的猜测最终得到验证，这一趋势将对未来十年中国的经济增长、通胀、宏观政策和资本市场格局，产生广泛而深刻的影响。尽管迄今为止的证据可能还存疑，短期内周期的启动或有反复，但不容忽视的是，我们至少正在非常接近甚至跨过这样的转折点。

　　从一季度情况来看，固定资产投资增速相对平稳，房地产开发投资小幅下降，政府投资在边际上可能在逐渐减弱，一些关键行业的私人投资上升明显，这暗示经济增长的驱动力量可能正在逐步从公共部门和房地产投资转移到私人部门的投资。

　　支持一季度增长超预期的力量主要来自于重工业，化工、电力和钢铁等行业的增加值明显恢复；从已公布的主要工业品产量来看，发电、水泥和钢铁等产量增速普遍上升；同时，主要工业原料包括铁矿砂、钢材、原油的进口量都在逐渐恢复。

　　工业生产者价格指数继续爬高，伴随着普遍的企业盈利提升，显示了供求平衡的改善和产能利用率的提升。从PPI细项来看，中下游的加工业价格涨幅超越上游原料类工业品，进一步显示了去产能化的结束和供求改善的影响。

　　CPI通胀水平在3月创下近三年的新高。核心通胀上升速度较快，CPI非食品已超越2008年的最高水平。我们倾向于认为，通胀的高点可能在年中附近，下半年的通胀水平可能会有所回落。但在经济走过刘易斯拐点和新一轮经济周期逐渐启动的背景下，今年下半年通胀向上超预期的风险在明显加大。

　　值得关注的是，去年底流动性高度紧张的局面在最近两个月出现明显缓解，从票据贴现利率到民间借贷利率都出现连续下降，银行间市场的利率也低位徘徊。这一现象无疑令人困惑。从通胀的爬升到宏观政策的紧缩基调，从新周期的启动到欧洲央行的加息，都显示流动性应处在收紧的趋势中。目前我们谨慎地认为，这一流动性缓解可能是临时性的，也许与房地产的限购挤出资金或宏观调控在操作上的三心二意有关，并会被经济或通胀朝预期的发展所打破。

　　然而，在短期内，在流动性阶段性缓解和企业盈利改善的趋势下，我们对资本市场需要抱有比此前更积极的看法。

　　在行业配置上，我们建议配置四大板块：一是低估值低弹性板块，包括银行、保险以及部分港口、机场、铁路，是配置的基石；二是低估值、高弹性的板块，包括钢铁、煤炭、水泥；三是政策巨大的偏差所导致的低估值行业，包括电力、房地产，是最合适投机的两大行业。四是高估值高弹性行业，包括医药、消费和TMT(数字新媒体)。这类行业经过前期调整，已变成中性估值和盈利中性弹性的行业，可逐步加强配置。

　　作者为安信证券首席经济学家

　　

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