国际收支顺差下货币政策工具的选择

　　■　中国人民银行货币政策司司长 张晓慧

　　2003年，或者更准确些说，2002年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。国际收支顺差使人民银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力。除了在应对国际金融危机时的短暂例外，这个时期中国货币政策工具的选择、使用和创新，很大程度上正是归因于对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀的需要：公开市场对冲操作逐渐成为货币调控的重要手段，存款准备金工具被前所未有地使用，再贷款及再贴现从过去投放基础货币的重要渠道转变为以促进结构调整为主。成功的流动性对冲缓解了货币信贷过快增长的压力，维护了宏观总量的基本稳定，并为经济结构调整尽可能地争取了时间。同时，尽管国际收支持续顺差条件下利率工具的运用在某种程度上受到制约，但利率杠杆引导预期、调节供求的作用仍然得到了发挥。

　　央行票据成为公开市场

　　对冲操作的主要工具

　　由于具有灵活性和市场化强等特点，公开市场操作成为人民银行最早选择的对冲工具。起初主要是通过利率招标方式较大规模地开展正回购操作，此外也采用现券卖断。不过，传统的正回购与现券卖断很快受到了自身持有债券资产规模的约束。2003年以后随着流动性过剩压力增大，大规模对冲与公开市场操作工具不足的矛盾突显。为此，人民银行积极开展公开市场操作工具创新，从2003年4月起发行央行票据，为顺利完成公开市场对冲操作任务提供了可能。几年来，央行票据已成为公开市场操作的主要工具，年发行量从2003年的7200亿元增长到近年的4万亿元左右，在回收流动性方面发挥了关键作用。在发行央行票据的过程中，人民银行从实践中总结经验，不断完善央行票据的期限品种和发行方式。2004年12月，为缓解短期央行票据滚动到期的压力，在原有3个月期、6个月期和1年期3个品种的基础上增加了3年期央行票据品种，有效提高了流动性冻结深度。2006年和2007年，根据调控需要，在保持市场化发行力度的同时多次向贷款增长偏快、资金相对充裕的商业银行定向发行央行票据，以强化对冲效果并进行必要的警示。

　　实践证明，在流动性持续较多的情况下，央行票据这一操作工具的推出为货币调控赢得了一定的主动权。同时，央行票据的发行对促进中国货币市场、债券市场发展以及利率市场化改革也起到重要作用。央行票据具有无风险、期限短、流动性高等特点，弥补了中国债券市场短期工具不足的缺陷，为金融机构提供了较好的流动性管理工具和投资、交易工具。定期发行央行票据还有助于形成连续的无风险收益率曲线，从而为推进利率市场化改革创造条件。

　　除发行央行票据外，中国人民银行还根据市场形势和金融机构的需求，利用外汇掉期进行了一定规模的流动性对冲，进一步丰富了公开市场操作工具。2005年11月，经过前期连续12次升息，美国联邦基金利率已从1%上升到4%，美元1年期Libor也达到4.70%左右，比相应期限的人民币货币市场利率高2～3个百分点。外汇资金运用能力较强的商业银行倾向于增持美元资产，提高盈利能力，缓解人民币流动性带来的短期投资压力；同时，商业银行希望适当规避汇率风险。在这种情况下，为适度回收流动性，人民银行选择部分银行开展外汇掉期交易，远期汇率与即期汇率相同，双方各自向对方支付本外币利息。

　　充分发挥存款准备金

　　工具深度冻结流动性的作用

　　在一般教科书中，作为三大货币政策工具之一的存款准备金率被视为货币调控的“利器”，并不轻易使用。人民银行其实也不偏爱这一工具。但在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下，需要把存款准备金率发展为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。之所以要搭配使用这两种对冲工具，主要是随着对冲规模不断扩大，公开市场操作的有效性和可持续性在一定程度上受到了商业银行购买意愿、流动性冻结深度等因素的制约；而存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快捷，能够长期、“深度”冻结流动性，更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。上调存款准备金率可以锁定部分基础货币并降低货币乘数，进而影响金融机构信贷扩张能力，对于调控货币信贷总量有着比较大的效力。

　　2003年9月至2011年3月，人民银行调整存款准备金率33次。其间，在应对国际金融危机冲击的特殊情况下，2008年下半年4次下调存款准备金率。2010年以来，随着中国经济的快速回升及全球经济逐步复苏，人民银行根据市场流动性状况，重新启用提高存款准备金率这一工具，其中2010年6次上调存款准备金率共3个百分点，2011年一季度3次上调存款准备金共1.5个百分点。2011年3月末大型金融机构存款准备金率为20%。在具体操作时，均采取小幅调整且提前宣布，以便金融机构有缓冲的时间调整资产负债结构。应该说，存款准备金工具对于成功进行流动性对冲功不可没，目前其冻结流动性的规模已超过公开市场操作等其他对冲工具。而且，如果存款准备金率提高到一定水平，银行体系流动性需求(主要是法定准备金，也包括超额准备金)的增加就可能快于外汇占款的供给，这时为满足合理的流动性需求，公开市场操作整体上就需要净投放流动性。

　　总的来看，如果外汇占款继续快速增加，为加强流动性管理就仍然需要深度冻结流动性的措施，因此从根本上说，只有国际收支双顺差缓解才能减少存款准备金率的使用。存款准备金率并不存在严格的上限(从“准备金”的本义来讲上限可以是100%的准备)。纵观第二次世界大战以来全球存款准备金制度的实践，部分国家在一定时期采用过较高的准备金率。例如韩国曾将最高边际准备金率定为50%，德国曾将法定准备金率提高到30%以上。我国在1984年也曾按存款种类核定准备金比率，其中储蓄存款为40%，农村存款为25%，企业存款为20%。从横向来看，根据国际货币基金组织(IMF)2010年的调查，在121个样本国家中有13个国家目前的最高准备金率在20%以上，其中有3个国家对某些类别的存款实施100%的准备金率。

　　建立差别准备金制度

　　并引入动态调整机制

　　经国务院批准，2004年4月人民银行建立了差别准备金制度。当时建立这一制度，是考虑到不同银行正处于改革和财务重组的不同阶段，且各自对审慎度把握不一。差别准备金工具把总量调控与个体风险差异结合起来，有利于货币政策传导，加强流动性管理，抑制货币信贷盲目扩张，是存款准备金工具的补充。在2004年到2010年的实际操作中，主要是针对资本充足率低于监管要求的金融机构以及某些贷款扩张过快的金融机构，将其存款准备金率在一般标准的基础上提高0.5个百分点。差别准备金制度在加强货币信贷总量调控的同时也降低了金融系统性风险，金融机构普遍强化了资本约束理念。到2008年末，国有商业银行、股份制银行及城市商业银行的资本充足率已全部达到8%的最低资本要求。

　　国际金融危机发生后，建立并加强宏观审慎政策框架成为总结金融危机教训、完善金融管理体制的核心内容之一，金融稳定理事会(FSB)、巴塞尔银行监管委员会(BCBS)关于强化宏观审慎管理的政策和工具的报告意见已成为G20的共识和成果。党的十七届五中全会通过的“十二五”规划建议也明确要求“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。宏观审慎政策以防范金融系统性风险以及减弱经济周期波动为目标，特征是逆周期调节、防范集体性偏差、平滑信贷投放顺周期性。

　　经过一年多研究准备，人民银行结合宏观审慎理念和流动性管理的需要，对差别准备金制度进一步规则化、明晰化，并从2011年起对金融机构引入差别准备金动态调整机制，并作为一种支持、激励性工具加以运用，配合公开市场操作、存款准备金率、利率等常规性货币政策工具发挥合力。差别准备金动态调整基于社会融资规模、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度，具体金融机构对整个偏离程度的影响及其系统重要性和稳健状况，并考虑执行国家信贷政策的情况等因素，更有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构。差别准备金动态调整机制的实施，为金融机构提供了一种主动按照宏观审慎政策要求，从提高资本水平和改善资产质量两个方面增强风险防范能力的弹性机制。这既可体现宏观调控的要求，达到防范顺周期系统性风险积累的目的，又给市场竞争机制的运作保留了空间；既适用于经济偏热的时期，有针对性地回收流动性，又可以在形势变化时发挥鼓励放贷的作用。

　　运用再贷款和再贴现

　　促进信贷结构调整

　　再贷款及再贴现的运作曾是人民银行投放基础货币的重要渠道，但近年来国际收支持续顺差使基础货币供应结构发生重大变化，再贷款及再贴现占基础货币的比重逐年下降。由于外汇占款投放的基础货币已经过剩，再贷款、再贴现在总量上增加的余地不大。为适应金融宏观调控的总体要求，人民银行按照分类管理、收放结合的原则，在加大再贷款收回力度、严格控制再贷款总量增长的同时，通过完善再贷款、再贴现业务管理，有效发挥其引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能。一是适当调整支农再贷款政策，有效发挥其引导扩大“三农”信贷投放的杠杆作用。将支农再贷款对象由农村信用社扩大到农村合作银行、农村商业银行以及村镇银行；用途由发放农户贷款扩大到其他涉农贷款；同时加强支农再贷款额度的地区间调剂，对西部地区、粮食主产区以及地震灾区加大支农再贷款支持力度。2010年末，全国支农再贷款限额1505亿元。二是改进和完善再贴现管理，适当发挥其支持扩大涉农和中小企业融资的引导作用。人民银行通过对票据的选择，明确再贴现支持的重点，优先为涉农票据、县域企业及中小金融机构签发、承兑、持有的票据办理再贴现。这些措施对于促进区域协调发展、帮助灾后恢复重建、扩大涉农行业和中小企业融资起到了积极的引导作用。此外，再贷款等传统货币政策工具在维护金融稳定、支持金融改革等方面也发挥着重要作用。

　　加强“窗口指导”和信贷政策引导

　　“窗口指导”主要是中央银行通过召集商业银行会议或者其他形式的会谈，向商业银行阐述货币信贷政策，引导商业银行配合中央银行的政策意图，合理把握信贷投放总量及节奏，优化贷款投向和结构，提高信贷资金使用效益，促进经济结构调整。“窗口指导”并不等同于行政命令，但中国仍处于体制转轨中的特点使得中央银行的“窗口指导”和信贷政策能在一定程度上影响金融机构的信贷行为。随着市场经济体制的深化，其风险揭示作用和预期引导作用将逐步增强。

　　近年来在投资拉动和流动性供给过剩的背景下，商业银行信贷扩张的冲动往往比较强。为此，人民银行有针对性地对商业银行进行“窗口指导”，提示金融机构高度重视贷款过快增长可能产生的风险，避免因过度追求利润而盲目进行信贷扩张，努力做到合理、均衡放款；引导金融机构强化资本约束，树立持续稳健经营理念，提高风险控制能力，按照国家宏观调控政策及产业政策的要求，加强信贷结构调整，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，加强对房地产信贷的管理；鼓励和引导金融机构通过体制、机制和工具创新，加大对“三农”、中小企业、就业、节能环保、战略性新兴产业、产业转移等的信贷支持；引导商业银行通过拓展中间业务调整盈利结构，增强持续盈利能力。实践表明，通过加强与金融机构的沟通，使得人民银行的货币政策措施为市场所预期，增加了货币政策的透明度，降低了货币政策的操作成本，更大程度地发挥了货币政策的效力。

　　在市场化进程中发挥

　　利率杠杆的调控作用

　　在综合运用公开市场操作和存款准备金等工具加强银行体系流动性管理、引导货币信贷总量适度增长的同时，人民银行根据经济金融发展程度，在稳步推进利率市场化改革的基础上，也高度重视利率等价格杠杆对引导预期、调节资金供求和投资储蓄行为的作用。从发达国家利率调控实践看，中央银行不直接控制金融机构存贷款利率，而是通过公开市场操作引导短期市场利率，从而带动包括存贷款利率在内的整个利率体系的调整，最终影响企业和居民的行为。对中国而言，金融机构对客户的存贷款利率正处于市场化进程中，目前实现了“存款利率管上限，贷款利率管下限”的阶段性改革目标：存贷款基准利率仍由人民银行公布，金融机构以贷款基准利率的0.9倍为下限(商业性个人住房贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍)，以存款基准利率为上限，自主确定存贷款利率。目前已完全实现市场化的利率主要是机构之间资金批发借贷利率，包括货币市场的拆借、回购利率，基于报价产生的上海银行间同业拆借利率(Shibor)等，还包括国债、金融债以及企业债等的利率。因此在现阶段，人民银行实行的是二元化的利率调控模式，即一方面直接调整存贷款基准利率(上下限)以影响金融机构存贷款利率水平，另一方面也通过公开市场操作及各类利率引导市场利率，从而影响金融机构融资成本，并间接影响存贷款利率水平。当然，二者之间也有某种共性，都应当反映宏观调控的要求和经济形势的变化。甚至可以说，在利率传导机制尚不完全通畅的情况下，存贷款基准利率的管制还在某种程度上增强了中央银行调控利率的能力。

　　近几年，人民银行加强了对利率工具的运用，利率调整更加频繁，利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善。随着利率市场化改革的逐步推进，利率政策正逐步从对利率的直接调控转向直接调控与间接调控并重。根据物价和经济形势的变化，2004年上调金融机构人民币存贷款基准利率1次，2006年和2007年分别上调存贷款基准利率2次和6次，2008年9月到12月为应对国际金融危机冲击5次下调存贷款基准利率。随着经济恢复较快增长和通胀压力上升，从2010年10月到2011年4月又4次上调存贷款基准利率。其间，公开市场操作利率以及中央银行其他利率也根据调控需要相应灵活调整。利率作为经济杠杆，在国家宏观调控体系中发挥了越来越重要的作用。

　　当前，中国货币政策仍面临国际收支不平衡和流动性过剩的问题，中央银行仍需加强银行体系流动性管理，把好流动性这个总闸门。导致流动性过剩的国际收支顺差既是全球化发展过程中跨国外包、供应链重组加速以及国内资源禀赋竞争优势的反映，也与出口导向发展战略，以及围绕此战略长期形成的财税体制、收入分配体制、贸易体制、价格体制、汇率体制等因素有关，从更深层次看，反映了消费率偏低、储蓄率偏高的经济结构性矛盾比较突出。由于结构调整有一个过程，未来中国国际收支顺差的状态可能还会持续一段时间。但是，随着市场自身和国家政策的调整，国际收支趋于平衡应该是大的趋势。在此过程中，市场经济体制将不断完善，利率、汇率等改革将继续推进，中国货币政策也将更有条件逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变。

　　

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