每经记者 杨可瞻

　　透过美联储褐皮书，可以一窥美国经济晴雨。但这并非属于联储“专利”。本周，中国人民银行发布了1季度货币政策执行报告。字里行间，正向市场微妙地传递着政策意图。

　　1000个读者眼里就有1000个莎士比亚。央行这份最新的货币政策报告，同样让市场对于利率工具使用的分歧，变得异常明显。

　　经济下行压力钳制加息动能

　　据报告披露，央行认为，政策目标要同时兼顾经济增长和稳定物价。处理好控制货币总量和改善经济结构的关系。具体来说，要继续加强流动性管理，把好流动性总闸门。存款准备金率工具针对由外汇占款等因素导致的偏多流动性，其运用力度和调整空间取决于多个可变的条件，因此不存在绝对上限。会根据形势发展要求，继续运用利率等价格调控手段。

　　记者发现，一个有趣的细节是，央行稍微调整了下一个阶段货币政策工具的运用表述顺序。2010年四季度报告表述为，继续运用利率、存款准备金率、公开市场操作等多种价格和数量工具。但本次表述却换为，综合运用好公开市场操作、存款准备金率、利率等多种价格和数量工具。相比之下，利率从首位悄然滑落至末尾。另外，对物价判断，也从“把稳定价格总水平放在更加突出位置”变为“稳定物价和管好通胀预期是关键”。

　　从政策目标表述看，央行未来是否还加息，关键看经济增长以及通胀形势。五一节期间，央行没有加息令市场感到意外，这是否预示着，其年内将更加谨慎动用价格工具？

　　国泰君安研究所所长李迅雷，向《每日经济新闻》记者表示，货币政策报告与上一次没有太大变化，仍强调保持紧缩的货币政策不变。但一个关键问题是，截至今年1季度末，金融机构企业贷款平均利率已升至6.91%，房贷平均利率为6.17%。前者已接近2007年末上一次加息结束时7.25%的平均利率水平。加上4月PMI环比回落，显示企业投资意愿下降，都会给央行加息施加阻力。毕竟政策目标强调了要兼顾经济增长和稳定物价。如果二季度甚至下半年经济下行压力较大，央行很可能会放缓加息步伐。从目前情况看，年内尚有1次加息。另一大不确定因素是，大宗商品市场本周大幅回调。虽然未来回调幅度还不好预测，但有人相信这将是一轮牛市的结束。如果商品价格持续回落，无疑将减缓购进价格指数上涨的压力，自然央行再加息的压力就小很多了。

　　国泰君安认为，从贷款基准利率看，目前六个月至一年（含一年）贷款基准利率6.31%的水平与2007年末7.47%的水平还有较大差距，但考虑到利率上浮比例的增加，实际贷款利率已与2007年末峰值相差不远，而且考虑到目前经济增长动力远不如2007年时强劲，因而企业应难以承受更高的利率水平，再次上调贷款利率的概率已微乎其微。

　　事实上，经济逐步走软甚至在下半年面临下行风险早有先兆。数据显示，4月制造业采购经理指数（PMI)为52.9，比上月回落0.5个百分点。为3月以来首次环比下跌。从分项指标看，4月的需求、出口和生产均有所回落。其中新订单指数为53.8，环比下降1.4个百分点。石油加工、交运、化纤及橡胶塑料等行业需求均回落；4月出口订单指数51.3，环比降1.2个百分点；4月生产指数为55.3，环比降0.4个百分点。其中石化、化学原料、医药制造和化学原料行业生产回落明显。不过好消息是，4月购进价格指数环比降2.1个百分点，回落幅度较3月扩大。显示上游涨价有一定缓解。

　　通胀水平同样是央行是否加息的重要参考因素之一。今年3月，CPI同比上涨5.4%，创32个月来新高。但随着近月来蔬菜等食品价格回落，越来越多人开始相信，CPI将在2季度见顶。资料显示，4.25~5.1期间，食品价格较上一周下降0.3%，连续第5周回落。其中蔬菜价格急挫4.2%。水果和蛋类分别下降0.2%和0.1%。上涨的包括粮食、肉类、禽类和食糖。由于食品占CPI权重约30%。一旦其持续走低，无疑将部分缓解通胀压力。

　　记者了解到，就4月CPI形势，路透调查34位分析师显示，4月CPI预计同比上涨5.2%，PPI同比升7%。暗示物价环比回落但上涨压力依然较大。另外，据高盛亚洲预测，4月份CPI、PPI同比和环比都将有不同程度趋缓，体现了紧缩政策效果。但同时实体经济增速也将放缓。预计固定资产投资同比增速将从1~3月的25.0%放缓至1~4月的24.9%。

　　平安证券首席宏观经济研究员孙方红却指出，年内继续加息是一个不争的事实。排除任何其他因素，央行首先必须完成其政策目标，即改变负利率环境。否则资金肯定会流向商品而非银行。不过，在美联储加息前，央行更多是考虑了海内外环境。因为过快提升利率可能引起热钱加速流入，从而导致外汇占款升高。而若明年联储能提升利率，央行更多可以根据国内情况来决定加息节奏。

　　数量型工具或将成未来首选

　　货币政策报告中，又传递出怎样的数量型工具使用意图？

　　南华期货宏观总监张一伟认为，央行未来更倾向于使用存款准备金率、公开市场操作两大数量型工具。首先，央行必须用存准率来对冲不断提升的外汇占款。这主要是人民币加速升值和美联储一直维持宽松政策造成的。其次，近期央票一级市场利率已高于二级市场，解决了长期以来的倒挂问题。随着央票到期量增加，通过发行央票或者正回购来对冲到期资金肯定是较好办法。不过，5月到期资金较少。一旦4月外汇占款增加，调存准率可能性将大于净回笼。毕竟央票需要付息，其负担总发行量较大。至于存准率无绝对上限，这更可能是一个政策博弈。如果某天存准率达到25%，市场可能会认为央行将不得不加息。但提出这句话，会在强化数量工具预期同时减轻加息预期。

　　本周四，央行发行了60亿元3个月央票，发行量较上周减少一半。周二的一年期央票,发行量较节前一周大增,至520亿元。收益率持稳于3.3058%。同日，央行进行了330亿元28天期正回购。按此计算，本周公开市场将净投放670亿元。另外，5月到期央票超过5000亿元。考虑到4月可能超过3000亿元的新增外汇占款，央行恐怕需要再提存准率来对冲流动性。

　　“尽管3月央票发行利率不再倒挂，但仍愁买家，这也可以从近周连续净投放看出来”，某基金研究员坦言，“在央票不好发出来下，央行要对冲到期流动性，恐怕只有再调高存准率。”

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　　5月提准或非年内收官机构慎对中长期流动性

　　每经记者 贺麒麟 发自上海

　　调与不调，已不是市场对5月份存准率工具的判断焦点。当前投资者的关注点集中于，若5月份存准率上调，是否会成为年内最后一次。业内人士表示，今年外汇占款仍将保持较快增势，央行重申存款准备金率工具不存在绝对上限，因此提准进程是否步入尾声目前尚难判断。

　　5月提准或非年内收官

　　上海证券首席宏观分析师胡月晓指出，上调存款准备金率属于对冲货币投放的中性行为，当前的货币被动投放增长来源于公开市场到期规模上升和外汇占款增长两个方面。

　　“公开市场操作的情况，市场能够及时获悉；但外汇占款这部分则只有监管层才能即时掌握。”一机构债券主管对《每日经济新闻》表示，从近期的公开市场操作来看，其灵活性在增强，通过每周净投放或净回笼的微调，来维持银行间市场流动性和资金价格的相对稳定。

　　市场人士分析，央行为降低成本选用存款准备金率替代央票，这也就意味着上调准备金率发挥的是替代效应而非紧缩效应。

　　交通银行金融研究中心研究员鄂永健在接受《每日经济新闻》采访时表示，央行报告特别提到，存准率上调是针对外汇流入；而外汇占款现在处于历史高水平，今年外汇占款将保持较快增势。

　　“而且，央行重申存款准备金率工具不存在绝对上限，因此5月份不一定是年内最后一次上调存准率，后续仍可能继续动用这一工具来管理流动性。”鄂永健称。

　　根据央行一季度货币政策执行报告，2011年第一季度，我国外汇总体保持净流入态势；预计2011年未来三个季度，我国仍将保持外汇资金净流入格局。

　　机构慎对中长期流动性

　　业内人士并对 《每日经济新闻》表示，未来存准率上调的频率不如前期，且货币紧缩的任务可能更多地转向利率工具的使用。

　　上海证券首席宏观分析师胡月晓表示，由于国际金融形势的变化、通货膨胀持续，以及经济增长目标的调整，货币政策加息进程就此结束的可能性微乎其微。

　　尽管当前银行间货币市场资金面保持宽松，但机构对中长期流动性持谨慎态度。“跨月资金的供给偏少，反映出机构对中长期流动性持谨慎态度。”前述主管指出，市场关注国际汇市的波动会否影响新增外汇占款的走势、下周公布的4月份宏观经济数据，以及央行后续的政策出台。

　　

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