高国华

　　非公开定向债务融资工具的运用，为包括中小企业在内的更多企业直接债务融资提供了可能性，有利于促使更多企业通过债券市场融资。

　　很显然，发展非公开定向发行债券市场，有助于促进宏观调控手段从主要依靠直接的行政手段向主要依靠市场化的间接调控手段的转化，有利于促进经济结构调整和经济发展方式转变。

　　记者高国华随着5月5日中国五矿集团、中国国电集团、中国航空工业集团三家企业共计130亿元非公开定向债务融资工具在银行间债市成功发行，银行间市场诞生了又一创新性债券发行方式和非金融企业债务融资工具，此时距离《债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》颁布不到一周时间，不仅体现了银行间市场多维度创新能力的提升，更标志着我国债券市场发展又迈上了一个新的台阶。

　　参与当日发行的投融资双方普遍反映，非公开定向债务融资工具的顺利发行，结束了我国债券市场非公开定向债务融资工具的空白，不仅为企业直接融资开辟了一条新路径，同时也有利于降低间接融资比例，降低银行体系的潜在风险，将中国金融市场发展进程向前推进了一大步。

　　助推直接融资大发展

　　近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，充分发挥了保障国家宏观经济政策实施、优化资源配置、推动金融体制深化改革、加大金融支持经济发展力度的积极作用。但同时，我国债券市场仍面临着产品种类单一、发行方式单一等问题，直接融资和间接融资比例失衡的矛盾也一直存在。由于目前我国非金融企业债务融资只能采用公开方式发行，随着我国债券市场规模的逐步扩大，这种发行方式的制约后果也逐步显现。如部分发行人存在涉及敏感信息、披露困难或受限等种种原因，无法满足公开信息披露的要求，被挡在了直接融资的大门之外。因此，建立与公开发行相呼应的定向发行体制，从根本上改变债券一级市场“一条腿发展”的现状，有助于拓宽债券市场的广度和深度，显著提高直接融资比重。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委认为，由于非公开定向债务融资工具灵活性强、定价更加市场化、发行相对便利、信息披露要求相对简化等方面的特质，在为非金融企业开辟新型直接融资通道的同时，也极大地丰富了固定收益类证券投资工具，为机构投资者进行资产管理和流动性管理、构建稳定投资组合提供了更多的选择，更好地满足了各类风险偏好投资者的投资需求。

　　工行金融市场部相关人士表示，非公开定向债务融资工具的运用，为包括中小企业在内的更多企业直接债务融资提供了可能性，有利于促使更多企业通过债券市场融资。一直以来，中小企业由于受规模、行业、资产、盈利等因素制约，信用级别较低，能够通过公募方式进行债务融资的企业十分有限。这位人士介绍说：“采用定向发行机制，可在产品结构中嵌入担保机制、认股权等措施实现信用增进，同时通过引入风险偏好型投资者定向发行，可有效实现中小企业与直接融资市场的对接。工行正在积极推动中小企业非公开定向发行债务融资工具的发行工作，进一步拓宽通过直接融资的方式缓解中小企业融资难的渠道。”

　　提升金融市场运行效率

　　有业内专家分析认为，哪个市场对发行人和投资人更有吸引力，哪个市场就发展得更快。何况中期票据提供了更多的选择权，市场各方完全可以各取所需。而鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。这种良性竞争，有利于引导市场参与各方焕发创造性，优化金融资源的配置，从而提升中国金融市场的整体效率，尤其是在当前股票市场低迷、信贷从紧的环境下，银行间市场流动性充裕，市场对于债券这种固定收益产品的需求在不断上升，而非公开定向债务融资工具的推出恰好地满足了这一投融资需求，是“双赢”的选择。农业银行金融市场部李洪良认为，非公开定向发行可以很好的满足大型机构对一次性大额配置和特定发行体集中配置的需求，凸显规模效应，提高市场销量。对于特殊风险偏好的机构，非公开定向债务融资工具可以提供有针对性的投资标的，如中小企业债券等。此外，在具体条款设计上，非公开定向发行更具有灵活性，可以更好地满足投资者对于期限、选择权、付息方式等各方面的个性化需求。

　　成熟市场发展经验表明，市场规模扩大到一定程度后，市场功能的提升将主要来自市场投资人结构优化。分层有序的投资人结构不仅可以提高市场运行效率，而且可以容纳多样化的债务融资工具。鲁政委认为，参照成熟市场经验，通过定向发行推动产品创新，将吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，激活非金融机构投资者交投热情，吸引大量的机构投资人进入非公开定向发行市场，进一步推动市场投资人结构的不断优化，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的现状，在培育多层次投资者队伍的同时推进市场运行效率提升。很显然，在稳健的货币政策环境下，非公开定向发行市场与公开发行市场将是构成我国债券市场功能互补、协调发展的两个组成部分，推动我国直接融资比重的继续扩大，进一步促进我国融资结构的优化。

　　促进市场化调控手段转化

　　非公开定向债务融资工具的成功面世，不仅表明我国非公开定向发行市场顺利起航，更重要的是，从此我国债券市场在公开发行之外又多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性，在加快推进结构调整的同时，保持经济平稳较快发展。

　　鲁政委表示，当前实行的稳健的货币政策并不意味着全局性紧缩，而是强调政策实施的弹性，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把握好流动性这个总闸门。在宏观经济形势复杂多变的情况下，实施稳健的货币政策，需要随时根据经济形势的变化进行微调，这就要求宏观调控中要有更为市场化的应急机制和缓冲手段。

　　“在当前既要防通胀，又要稳增长、促民生的特定宏观环境下，保持合理的社会融资总量是兼顾多重宏观调控目标的必要政策措施。适当控制与广义货币M2弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的政策组合。同时，非公开定向发行将充分发挥其自身特点，对稳增长和促民生形成有针对性的支持。”银行间市场交易商协会有关负责人如是表示。

　　市场人士普遍认为，交易商协会推出非公开定向债务融资工具正是落实中央关于“大力发展金融市场，鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”政策要求的具体体现，有助于加快我国资本市场的多层次建设，为我国经济长远发展营造了良好的金融生态环境。同时，建立非公开定向发行市场，促进债券市场整体协调可持续发展，努力建设一个产品序列齐全、运行高效、功能完备、具有相当规模、能充分适应国民经济发展需要的债券市场体系，引导债券市场成为宏观调控的有效传导渠道。很显然，发展非公开定向发行债券市场，有助于促进宏观调控手段从主要依靠直接的行政手段向主要依靠市场化的间接调控手段的转化，有利于促进经济结构调整和经济发展方式转变。