上海 2011-05-23(中国商业电讯)－－ 基金经理点评
汇添富可转债基金拟任基金经理王珏池
可转债的投资最大的特点就是上不封顶，下有保底；债性和股性兼具使得可转债无论在股市、债市的牛市或者熊市都能从容自如，这主要是由于可转债相比股票和债券，具有多重条款保护，更加使发行人的利益与投资者的利益趋于一致，例如向下修正转股价条款、可回售条款、提前赎回条款。可转债的理论价值可以简单的视为转债的债券价值加上内含的股票期权价值。在股票下跌之时，转债的债性将会对转债价格形成支撑，在股票上涨的时候，转债可以分享股票上涨带来的收益，即所谓的“进可攻，退可守”。可转债的“股票期权”使其具有了博取股票资产高收益的可能性、而可转债的“债券价值”却奠定这一品种的风险相对股票资产低的特性。可转债的这一特性可以从历史上得到印证。在06、07年股票市场大幅上涨，转债指数也跟随其大幅上扬，上涨幅度达315%，明显比债券收益高很多，体现了一个可转债进可攻的特性。2008年股票跌到2500点以下时，可转债由于有保底价值，转债的价格基本企稳。在这个阶段，投资者可以获得本金保护和利息收入，此时转债的价值主要以债券价值为主，相对股票市场来说会有一个相对收益，这就是我们所说的“退可守”含义。
可转债条款及定价漫谈
招商证券(600999,股吧)罗樱
可转换公司债（简称可转债）相比一般的公司债券而言，除了面值和票面利息等作为债券的相关条款外，还有转股条款、回售条款、转股价格修正和提前赎回等条款。正是由于这些与生俱来的条款注定可转债具有“股债双性”的品质。一方面可转债具有面值和利息：债券到期或者回售有本金和利息支付，保障可转债具有保底价值；同时，可转债赋予投资者转股的权利：投资者可以在转股期间以约定的转股价格把转债转换成股票，也即可转债具有股票期权价值。
可转债的理论价值可以简单的视为转债的债券价值加上内含的股票期权价值。在股票下跌之时，转债的债性将会对转债价格形成支撑，在股票上涨的时候，转债可以分享股票上涨带来的收益，即所谓的“进可攻，退可守”。可转债的“股票期权”使其具有了博取股票资产高收益的可能性、而可转债的“债券价值”却奠定这一品种的风险相对股票资产低的特性。可转债的这一特性可以从历史上得到印证。在06、07年股票市场大幅上涨，转债指数也跟随其大幅上扬，上涨幅度达315%，明显比债券收益高很多，体现了一个可转债进可攻的特性。2008年股票跌到2500点以下时，可转债由于有保底价值，转债的价格基本企稳。在这个阶段，投资者可以获得本金保护和利息收入，此时转债的价值主要以债券价值为主，相对股票市场来说会有一个相对收益，这就是我们所说的“退可守”含义。
下面我们就从转债的条款与转债的价值两者之间的关系进行探讨。
可转债的发行价格按债券面值100元发行，期限一般是5年或者6年。在2003年以前，转债的每年票面利率基本保持不变，在2003年以后基本采取了累进利率的设计方式，即每年的利息逐年增加。这种逐年递增的利率一方面减少了发行人早期的财务负担，另一方面对于长时间持有转债的投资人具有一定的利率补偿性质。除了累进利率制外，03年另一个创新就是利率补偿条款，即对于持有到期的投资者给予一定的利率补偿。比如唐钢转债(125709行情,资料)，如果投资者持有到期，则给予债券票面金额10%的利率补偿，即每张面值100元的唐钢转债可以获得10元的补偿利息。利率补偿条款有利于增加可转债的债券价值。
中国证监会规定“可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。” 目前国内发行上市的转债转股期一般定为可转债自发行结束之日起六个月后至转债到期日，也就是发行半年后转债持有人即有权利将转债转成股票。从理论上来说，转股期越长转债的期权价值越高。
证监会的规定是：转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。这个规定限制了转股价格的最低水平，也可以上浮一定的比例（即初始转股价格溢价率）。上浮的比例越大，转股价格越高，转股的难度也就相对越大。国外初始转股价格溢价率一般在15％～30％之间，相对而言国内转债的初始转股价格溢价率水平普遍较低，近几年发行的转债的初始转股价格大部分都是平价。较低的初始转股溢价率增加了转债发行申购的吸引力，也有利于转债的股权价值。
国内发行的可转债募集说明书中一般都会约定，当公司股价在一段时间内低于转股价格的30%时，转债投资人有权按回售价格将转债回售给公司，回售价格一般是高于100元的面值。这一条款有利于保护投资者的利益，使投资者在股市大幅下跌的情况而转债还未到期时就可以有权得到本金和回售利息，不至于遭受较大的损失。
与国外的大部分可转债品种相比，国内可转债最大的一个优势就是具有修正条款，当公司股票价格跌到一定幅度时，公司有权利对转股价格进行修正，特别是在触发了回售条款的情况下，转债发行人会为了避免投资者的回售行为，通常会修正转股价格。这一条款使转债在股市低迷，正股跌幅较大时，具有了下跌的“反作用力”。转股价格一旦修正，转债的转股价值将大幅提升，使转债在股票市场从牛市到熊市时也具有了较强的股性。比如2007年10月上证指数见顶前后发行的6只转债，在08年股市大幅下跌的情况下，均触发了转股价格修正条款，其中有5只进行转股价格向下修正之后均成功实现转股。
提前赎回条款：转债发行募集说明书中均会约定当公司股票价格相对转股价格涨幅高于30%时，公司有权提前赎回转债。由于赎回价格均较低，提前赎回转债即意味强制投资转股。从发行可转债的目的来看，发行可转债的公司是希望能够实现股权融资的，而且从财务角度和转股的时机来看，越早实现债转股将对公司越有利，可以说国内可转债的发行人大都具有较强的提前赎回转债的动机。转债被提前赎回，意味着触发了提前赎回条款，即转债价格高过130元。从已下市的转债来看，一共64只，其中有49只转债被提前赎回，占比约为76.5％。特别是06年之后到期的转债，绝大部分均被提前赎回。从这点来看，在大多数的情况下我们可以预期面值100元的转债30%的上涨空间。目前转债市场15只转债中14只转债均低于130元，意味着未来将有上涨空间。
罗樱 现为招商证券固定收益高级研究员，从事债券及可转债研究4年。
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