今年以来，A股市场IPO破发现象持续。业内分析人士表示，公司上市价屡屡跌破发行价呈现出利益的巨大失衡，有关机构在高价发行中获取巨大利益，而二级市场投资者在股价跌破发行价的过程中蒙受了巨大损失。

　　据记者调查，新股定价灰色利益链涉及范围广泛，主要是在上市公司、承销机构、询价对象、券商分析师四者之间的利益权衡。针对灰色利益链，证监会将把监管关口前移，并将所有保荐项目纳入监管范围，进一步强化过程监管。

　　破发潮显现利益失衡

　　根据W IN D资讯的数据，截至5月20日，今年A股市场共有125只新股上市。上市首日跌破发行价的有54个，首日破发率为40%；而如果以5月20日的收盘价计算，125只股票有78只的价格在发行价以下，破发率为64 .46%。今年以来发行的新股中，近2/3已经破发。

　　“破发的潮流之下，是利益机制的失衡和形形色色的市场乱象。”兴业证券分析师陆红表示，一方面，拟上市公司、保荐机构和承销机构能够从高价发行上市的过程中获取巨大利益，因此，过度包装、哄抬发行价格的现象屡见不鲜；另一方面，二级市场投资者在股价跌破发行价的过程中蒙受了巨大损失，投资者股票账户里的亏损与躺在新上市公司账面上大量无明确投资需求的超募资金形成了鲜明对比。

　　与投资者亏损账户形成对比的首先是有关机构在1PO中获得巨额回报。在2010年投行业绩因为“保荐+直投”大放异彩之后，券商纷纷加大了对直投业务的投入。券商有望凭借自己的优势，拓宽在企业上市过程中的利益链。

　　统计显示，国内获准开展直投业务的券商机构已超过20家，今年2月券商直投项目通过IPO账面浮盈平均达到5.51倍。3月16日，福建省闽发铝业股份有限公司首发申请成功过会。该公司招股说明书显示，2010年3月2日，发起人股东黄长远将其持有的公司股份600万股转让给海通证券的直投子公司海通开元投资有限公司，转让价格以2010年预测盈利为基础，按12倍市盈率计算，折合每股4 .65元。与此同时，海通证券还担任闽发铝业的主承销商。

　　“从上市的市盈率来看，券商账面收益较大，但由于持股锁定期的影响，其实际收益还需等到股权出售后才能估算。”一位业内人士告诉记者。

　　有研究报告指出，截至2010年末，共计有21家有券商直投背景的公司上市，其中绝大多数登陆创业板，由于这一市场市盈率发行价高，因此，拉高了全行业直投业务的收益率。数据显示，从已投项目分析来看，现行市盈率水平下的平均收益超过500%，明显高出其他业务的收益水平。尽管进入2011年，发行市盈率有所下滑，但券商直投的热情仍然有增无减。各大券商纷纷加大直投业务的投入。仅以上市券商为例，去年以来，有不少券商发布了再融资计划，其中直投业务成为券商募集资金投向的重点。

　　与二级市场投资亏损形成对比的还有上市公司高管精准入股IPO项目，短时即可获得巨大回报。据报道，前期在创业板IPO“过会”的鸿利光电，与星辉车模、东方锆业掌门人之间的连环入股轨迹，依稀勾画出由券商穿针引线、高管低价入股的紧密利益链。

　　股权演变历程显示，2010年3月，鸿利光电保荐人广发证券旗下广发信德，以3 .16元/股认购632.942万股，耗资2000万元。此时，距鸿利光电完成股份制改造不足1个月。

　　更值得关注的是，与广发信德同步入股的陈雁升，斥资2898.6万元认购917.33万股，以10%的持股比例一举跻身鸿利光电第三大股东。资料显示，陈雁升是星辉车模的董事长兼总经理，星辉车模去年1月20日上市后，其所持股份市值约11.4亿元。

　　从财报上看，鸿利光电2010年每股收益为0.716元，意味着广发信德和陈雁升的入股成本仅为4.4倍市盈率。在Pre-IPO项目备受追逐的背景下，这样的持股成本可谓“超低价”。若鸿利光电成功登陆创业板，其中的厚利不言自明。再看星辉车模，2007年末，东方锆业董事长兼总经理陈潮钿出资480万元参与星辉车模增资，获得316.8万股，成为星辉车模第三大股东。经过2010年中期“10转5”，陈潮钿的持股成本摊薄至1元/股，比照星辉车模的最新股价，陈潮钿的账面回报达36倍。

　　分析人士认为，事实上，上市公司高管入股Pre-IPO项目、实现财富增值的案例屡见不鲜，且有愈演愈烈之势。

　　剖析高管成功入股拟IPO项目的路径，归纳起来不外乎三类：一是上市公司高管与被投资公司实际控制人熟识，凭借私人关系入股；二是通过券商、创投等中介“牵线”，潜伏于Pre-IPO项目；三是由于产业上下游的合作伙伴关系，带来的投资入股机会。

　　据记者观察，近期首日破发幅度最大的是庞大集团、天瑞仪器等个股，而上市一段时间后破发，且累计破发幅度最大的典型则是海普瑞。以5月10日收盘价计算，庞大集团和天瑞仪器分别较发行价跌去24%和32%，海普瑞则已较发行价跌去50%。

　　据了解，在海普瑞的高价发行过程中，其保荐人和主承销商获得的承销和保荐费用在2亿元上下。

　　在“高价发行———破发”的模式下，作为资本市场基础的投资者事实上承担了巨大的利益损失，并逐渐丧失了对新股的热情，但其唯一可以选择的方式只能是用脚投票。新股不断攀升的网上中签率即是这一情绪的明显体现，庞大集团网上中签率创纪录的达到21.57%，为其上市首日破发埋下了伏笔。

　　高定价发行利益链

　　“定价是IPO整个过程中最终决定各方利益多少的关键一步，价格本身只是一个数字，但这个数字出笼的整个过程，背后则是各方利益的博弈，在现行的询价机制下，发行人和保荐机构是占有优势的，询价机构偏于被动，所以大家对新股破发和高定价有时候感到难以理解，不妨看看高定价的发行利益链条，以及制约各利益方的博弈基础。”一位业内人士表示。

　　发行价的利益链条究竟如何演绎？仍然要从发行人和保荐机构说起。尽管保荐人和承销商作为独立的机构在整个IPO过程中履行自身的职责，但事实上保荐人与发行人的利益保持了高度的一致。担任IPO承销商的证券公司及保荐人，可以从IPO中获取相应比例的承销费用。募集资金越多，保荐机构获得的利益也越大，同时，也为自己在今后的同业内竞争中增加砝码。

　　据业内人士透露，在庞大集团新股发行的过程中，承销商即存在希望基金提高报价的现象，并以“上海的几家机构已经报出50元/股的价格”作为引导，向询价机构进行推介。

　　相形之下，作为发行人的拟上市公司，在发行定价上尽管会有自己的看法，但出于对资本市场尚不熟悉，在定价上会更多的听从保荐人和承销商的意见，并不反对获得更多的超募集资金。

　　据记者调查，新股定价估值利益涉及范围广泛，主要是在上市公司、承销机构、询价对象、券商分析师四者之间的利益权衡。业内人士指出，“过分强调上市公司和承销机构”的利益是问题的关键。

　　平安证券有关分析人士表示，上市公司是直接的利益相关者，发行的成功与否，价格的高与低，直接关系到未来“圈钱”的金额以及财富效应的高低。上市前，除了与保荐机构很好的沟通外，公关处理能力也要具有极强的能力。尤其是像对于海普瑞这类的公司，高发行价必然会受到市场分外的关注。果不其然，上市前后各类关于公司造假的报道层出不穷，而随后大多都不了了之。危机公关处理能力到位，高成长性的报道铺天盖地，众人皆拍手叫好，高价发行上市之后的股价表现也更加值得期待。

　　承销机构作为中间人，既不能得罪上市公司，又得去拉拢机构进行积极询价。唯一能够做的就是将上市公司努力包装好，这在海普瑞身上显得更为突出。海普瑞上市之初，就面临了肝素钠的F D A“认证门”、虚增利润等负面消息，这些已经随着时间慢慢消失在公众眼中。而2011年一季报的大跌眼镜，又将这些陈年旧事给一一拖出。对于业绩的突然变脸，公司有其解释，各大券商也给出了看似合理的解读，但是当初上市时，机构和公司对于海普瑞的高成长性可是不谋而合、一致看好。

　　对于海普瑞出现业绩的迅速变脸而连续跌停这一现象，国内某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已经关注到海普瑞，当时还只有三到五千万的年净利润，上市前出现了非常规的增长，今明两年也将回归到常态。

　　利益链上的第三个环节是券商研究机构。兴业证券有关分析师认为，尽管海普瑞发行价高达148元，但是机构的超额认购高达95倍，这一状态，在其上市的半年内的中小板和创业板IPO中均未曾见过。而各大券商也均对海普瑞未来的高成长予以了肯定。

　　从各大券商出具的表中可以看出，券商普遍将海普瑞集中在了其作为肝素钠原料的龙头企业来加以包装和宣传。而在一年不到的上市时间里，海普瑞则面临了上下游产业链出现的一系列问题。上市前的精心包装，加上肝素钠的龙头地位，从目前看来，过分渲染公司亮点显得分外明显。券商研究所的价值投资报告从某种程度上出于投行部的业务考虑，同时也要注意与上市公司之间的关系，将价值投资报告形式化也在情理之中。

　　利益链之四是询价机构。业内人士指出，某些IPO询价过程中存在非市场化的因素，如“打招呼”的现象。同时，打新股的投机情绪，也使得这些询价对象不能按照合理的价格来报价。

　　以上市前后最具争议的海普瑞为例，尽管各大机构认为其发行价格偏高，申银万国当时给出的询价区间是90-106元，东方证券则给出了最高的预测价格，认为其价格区间在127.2-143.1元，148元的发行价格均高出了券商认为的合理价格。

　　过分强调上市公司及保荐人的利益，导致了高溢价发行，股价远高于二级市场上同类公司的估值水平，从而也出现了这些个股日后的价值回归走势。

　　切断IPO利益链

　　尽管业界一直对新股的“三高”现象颇多诘责，而二级市场上破发现象愈演愈烈亦直接表明了市场对新股过高定价的厌恶情绪，但新股高定价发行的模式并未因此出现改变。新股发行改革自2009年6月启动以来，已经历过两次措施完善，但实际运行中并未有效缓解发行定价环节中的价格扭曲现象。

　　中信证券的分析报告也表示，股票价格跌破发行价反映了价格向真实价值的回归，市场无形之手发挥了作用。大面积新股破发的情况出现，恰好说明了A股市场新股定价存在整体性高估。简言之，偏离公司基本面的过高的发行价是引致破发的直接原因，而根本的原因是目前新股定价制度存在问题。

　　记者在采访中了解到，业界普遍认为新股发行定价环节的制度安排存在缺陷是导致高发行价的原因所在。在现行的发行定价机制下，发行人和保荐机构受到的约束不足，而询价机构往往成为价格的被动接受方，加之询价机构存在的代理人道德风险，新股最终的定价向发行人和保荐机构的意愿倾斜，使得新股估值被严重扭曲。

　　目前有一个议题让监管层尤为关注，即保荐承销机构的勤勉尽责与切断IPO利益链的问题。记者在调查中分析，在市场化发行的询价机制中，询价机构则扮演了制约新股发行价格扭曲的角色，通过询价机构与发行人、承销商之间在定价上的博弈，使得新股发行定价获得一个合理的水平。然而，这一制度设计却面临着现实的挑战。

　　分析人士表示，在实际的制度运行中，一些承销商为了获得更高的发行价，对一些报价较低的询价机构采取“打招呼”的做法，直接劝退这些机构。并且，在利益的驱动下，承销商对拟上市公司进行过度包装，选择一些不入流的市场调查机构，把发行人打造成细分行业龙头，甚至细到证监会的行业分类往下扩展几级都覆盖不到。由于承销机构不需要维护买方机构的利益，所以几乎完全站在卖方的立场行事，在这样的情况下，询价机构往往只是一个价格的被动接受者，谈判能力相当有限。

　　在询价机构中，此前被业界质疑的代理人风险问题则有日益扩大的趋势。以参与询价的券商为例，所谓代理人风险即是指券商自营账户参与报价时以合理的方式报价，对于承销商和发行人的高价“引导”不以为意，但是以客户集合资产理财计划参与报价时，则不介意报出高价带来的风险。海通证券在庞大集团的询价过程中，其自营账户给出的报价是34元，而旗下的集合资产管理计划(代客理财)则报出了47.5元和53.17元的高价，这充分反映了参与询价的机构在给出报价时的复杂心态。

　　中国证监会主席助理朱从玖表示，“保荐机构、询价对象等中介机构应采取审慎态度，在参与新股估值定价时做到勤勉尽责和诚实守信，减少三重挑战给新股定价合理化带来的困难。要用适当的监管和制度的安排，使得用较小的代价能够比较大程度地改善或者提升信息的对称性。”

　　“高市盈率上市对券商、对上市公司、对保荐人、对老鼠仓至关重要，因此，所有的中介机构都可能因为利益丧失公正与独立原则，从而千方百计为拟上市公司涂脂抹粉。”兴业证券分析师陆红表示。

　　近期，证监会发布了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，明确在发行审核过程中增加“问核程序”，将监管关口前移，并将所有保荐项目纳入监管范围，进一步强化过程监管。问核机制的设立，旨在了解保荐机构及其保荐代表人对发行人重要事项的核查情况，监督保荐机构及其保荐代表人切实履行保荐职责，提高工作质量。

　　业内分析人士认为，证监会的指引有利于对IPO申请材料进行“打假”，不仅是对保荐机构与保荐代表人负责的需要，更是维护中国资本市场整体利益的需要。对于任何IPO申请材料中出现的虚假披露等行为，在将发行人拒之市场门外的同时，更应对保荐机构与保荐代表人严厉问责。

　　

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