近期央行突然上调存准导致资金面异常紧张，银行间信用债也出现了明显的调整，短融中票收益率曲线平坦化上移。市场分析人士认为，对于下半年的债市来说，出现大牛市的可能性较小，通胀和资金面仍为重点需要关注的对象，高收益信用债将受到青睐。

　　重点关注通胀及资金面

　　央行上周二宣布上调存款准备金率使得市场面再度趋紧，1周Shibor利率和7天回购利率重回6%以上，过紧的资金面直接导致了本月17日发行的1年期国债流标。此外，尽管端午节小长假加息预期落空，但是市场上加息预期不减，机构交易偏谨慎，观望态势明显。预计下半年，抑制通胀和保增长的权衡仍将继续，通胀和资金面情况仍将是机构关注的焦点。

　　5月份C PI同比上涨5.5%，涨幅比4月份增加0.2个百分点，同比增幅已经处于2008年7月以来的最高位；5月份C PI环比上升0.1%，与4月份环比增幅持平，但是与历史平均相比，反季节性上升态势非常明显。说明短期内的通胀压力依然较高。

　　具 体 来 看 ，4月 份 食 品 价 格 同 比 上 涨11.7%，环比下降0.3个百分点，在5月份干旱等极端天气推升农产品价格以及猪肉价格出现反季节性上涨的情况下，食品价格依然维持了季节性下降的趋势，说明食品价格正在向历史趋势回归。而4月份非食品价格同比增长为2.9%，环比增幅为0.2%，依然延续过去几个月的上涨趋势，这也是将5月份C PI水平推上历史性高位的主要因素。从全年来看，随着食品价格受季节性因素影响，涨幅逐渐趋缓，预计C PI将向历史均值回归。受较高的翘尾因素影响，6月份C PI同比增长将达到5.8%-6.0%，这或将是本轮通胀的高点。预计从三季度开始，通胀同比水平将开始回落，四季度有望明显放缓。

　　正是对通胀“易上难下”的估计，市场对央行加息预期难消，记者采访的交易员中，约八成以上认为央行7月前仍将加息。有受访交易员表示，鉴于通胀在年内大幅回落的可能性不大，对债市而言，下半年出现大牛市的可能性较小。

　　在具体投资品种上，市场人士建议投资者关注票息收益而非资本利得机会。从配置上讲，建议投资者降低评级，在获取高票息的同时为未来通胀走势的不确定性提供保护，在操作上久期不宜过于激进，3年期品种进可攻退可守，应该是最好的选择。

　　信用债有望继续获得基金青睐

　　今年以来，在股市波动的背景下，基金成为信用债的投资主力。银行则受流动性收紧的影响，将投资重心转向了国债和政策性金融债。预计在市场紧缩预期依然浓厚的背景下，机构的上述配置倾向仍将延续。

　　数据显示，5月份，银行间市场共发行各类债券115只，发行总额7203.66亿元，同比、环比双降。5月末，银行间市场债券托管量为204618亿元，较4月份增加2140亿元。

　　而由于近期股市波动剧烈，基金在5月份继续加大了对债券尤其是信用债的投资。分券种来看，当月基金短融托管量增加125亿元、中票增加190亿元、企业债增加55亿元。尽管与4月份相比配置力度有所减弱，但这主要是因为次级债供给的增加在一定程度上分散了基金对于信用债的配置。

　　数据显示，5月份企业债仅发行6只，总规模67.5亿元，远低于前4个月单月平均285亿元的发行规模。与此同时，中国银行、上海银行和成都银行在5月份相继发行了4只次级债券，规模总计394亿元(中国银行次级债单只规模达320亿元)，同比和环比都大幅攀升。

　　国泰君安证券分析指出，虽然次级债在期限上并不能对中票构成替代，但次级债信用水平高于企业债券，发行利率也较前期有所上升，在5月供给量大增的背景下，自然吸引了基金的目光，由此分散了基金对于信用债的配置。

　　就下半年来看，商业银行和保险公司次级债融资或将再掀一波高潮，次级债相对信用债具有优势，对机构来说具备投资价值。而今年以来股市波动较大，新股也频频遭遇破发，使得基金对债券，尤其是信用债的配置逐月加码。银行则受流动性收紧的影响，将投资重心转向了国债和政策性金融债。在当前通胀尚未见顶回落，经济增速出现放缓的背景下，市场机构对于加息的预期并未改变，在靴子正式落地前将维持谨慎，预计基金对信用债的偏好仍将继续。

　　短期信用债市场仍将弱势整理

　　上周二央行突然上调存准导致资金面异常紧张，银行间信用债也出现了明显的调整，短融中票收益率曲线平坦化上移，中低评级升幅高于高评级，短融和A A A中票已经超过或接近2月中旬高点。从成交量上来说，各券种成交均不活跃，高评级相对表现较好。此外，信用利差也有所扩大，短融已回到历史高位，中票则处于历史中位数和3/4分位数之间。

　　中金公司报告指出，尽管短融中票收益率已回到或接近前期高位，但在月底之前仍会延续调整的格局，对于低配或新募资金而言可以考虑开始介入，但是节奏不宜太快，建议配置的顺序是：先短融后中票，先高评级后低评级。

　　报告指出，首先，一二级利差收窄导致新券的发行利率会不断提高，从而反过来影响二级市场的定位，这个负反馈的过程还不会很快结束。

　　其次，如果央行在6-7月再次加息且仍采取对称加息的方式，那么对信用债还会有一定的负面影响，尤其会增大后续的供给压力。目前1年期政策性银行债的收益率已经达到3.8%，已经反映了央行近期再加息一次的预期，从这个角度来讲，加息对二级市场收益率进一步抬高的作用已十分有限。但是如果央行在提高存款利率的同时也提高贷款利率，那么企业发债降低融资成本的优势又会变得更加明显，可能会加快信用债的供给。

　　第三，月底时许多理财资金和货币市场基金会回流至银行存款账户，而在资金面紧张的情况下，将持有的信用债找其他机构进行代持十分困难，而这些机构为实现较高的收益率，前期增持的主要是中低评级品种，所以低评级品种还会因为持续的“去库存化”而继续调整。短期内信用债需求主要依赖于银行的自营资金，而这部分资金以高评级为主，未来一段时间高评级品种的表现会好于中低评级品种。

　　

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