项银涛

　　 从国家统计局发布的5月份宏观经济数据看，前5个月，全国固定资产投资（不含农户，下同）名义增速达到25.8%，即使剔除季节因素影响，5月份固定资产投资完成额环比4月增长1.03%，已连续4个月保持环比增长。与此同时，固定资产投资到位资金对项目自筹资金的依赖性增强，前5个月自筹资金同比增长27.8%，较前4个月上升0.6个百分点，高于同期全部到位资金增速6.5个百分点，也远高于同期国内贷款10.9%和利用外资12.5%的增速。这事实上是当前固定资产投资面临较强财务硬约束的一个侧面反映。

　　 无论项目是否属于公益性，财务约束始终是固定资产投资项目能够建设成功的唯一关键因素。在通胀背景下，物价上涨意味着投资项目的名义内部收益率也将大幅提升，这与财务硬约束和项目运行的商业可行性存在背离，中长期不可持续，经固定资产投资价格指数调整后的投资实际增速要远小于名义增速。

　　 从项目隶属关系看，地方投资增长几乎是唯一驱动力。前5个月，地方投资增长28%，而中央投资仅增长0.3%，地方“十二五”规划是投资强劲增长的内在动力。但需要注意的是，地方投资项目多为政府主导型，主要依靠政府融资平台来运作，项目本身商业可行性较差，特别是中西部轨道交通类投资项目，若依靠项目自身产生的现金来还清贷款，有的需要近百年，因此需要地方政府预算收入作为偿还到期债务的重要支撑。6月27日，审计署发布审计报告显示，截至2010年末，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元，其中融资平台债务余额49710.68亿元，占地方政府性债务余额的46.38%。虽然债务总体可控，但随着地方政府融资平台规范清理影响和地方财力约束，地方政府主导的投资增长动力将会减弱。不仅如此，通胀背景下，名义固定资产投资额也会显著增长，项目资金规模也会大幅增加，这势必增大项目到位资金的筹措难度；再加上旧债到期需要借新还旧或债务重组，也会增大项目建设难度。

　　 另外，全国房地产开发投资高速增长，前5个月同比增长34.6%。这其中固然有保障房建设的推动，但不容忽视的是房地产开发受到越来越趋紧的资金面约束。从房企本年资金来源分析，前5个月，作为重要资金来源的国内贷款同比仅增长4.6%，个人按揭贷款同比下降8%，而自筹资金出现明显增长，增速高达30.9%。当前市场房地产信托产品销售火爆，部分房地产信托产品对应的收益率在15%以上。信托投资公司对房企和房地产项目的融资方式也呈现出日益多元化态势，传统贷款模式已不再是主流，股权投资和权益投资模式日渐兴起，借此筹措的资金将成为房企自筹资金。与此同时，受调控及限购政策影响，房地产市场销售很疲软，前5个月，全国商品房销售面积同比仅增长9.1%，销售额同比增长18.1%，市场销售总体仍将保持疲软态势。此外，保障房建设缺乏成熟商业可持续模式，商业性开发资金较难介入，而银行贷款也因为风险顾虑显得十分谨慎。虽然国家发改委允许发行企业债来筹集保障房建设资金，但考虑到当前货币市场高达7%以上的SHIBOR利率，企业债能否成功吸引投资者大规模介入仍存在不确定性。

　　 在笔者看来，投资增速放缓应总体上有利于我国经济发展方式转变和结构转型，意味着消费需求扩张对经济增长驱动的重要性更加凸显。此时，企业必须迎合消费者需求来组织生产，通过创新来刺激消费需求，从而在全社会营造出一个通过创新驱动的市场竞争氛围，以真正实现我国经济发展方式的转变。