《投资者报》记者 赖智慧

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　　2011-7-4

　　两年前，谈到三元并购三鹿时，时任三元股份（600429.SH）财务总监的杨庆贵对《投资者报》记者表示，这是上天赐给三元做大做强的良机，三元一定会抓住机会扩大市场份额，走向全国。但就在三元股份2011年半年报披露前夕，杨庆贵却出人意料地辞职。

　　6月28日，三元股份发布第四届董事会第二十一次会议决议公告称，同意公司原财务总监杨庆贵因工作变动辞去财务总监职务，同时聘请刘旭担任财务总监一职。每年6月底，上市公司都忙着准备上半年业绩报表，财务总监称得上是最忙碌的高管，杨庆贵此时宣布离职，无疑引发业界猜测。

　　《投资者报》记者6月30日就杨庆贵离职一事采访三元股份董秘办，工作人员显得异常谨慎，“具体原因我们也不知道”，并确认杨庆贵已不在上市公司担任任何职务，随后记者联系杨庆贵本人手机，但未能取得联系。

　　一名三元股份内部人士对《投资者报》记者透露，杨突然离职或与三元近年业绩毫无起色有关，也可能引发更多高管变动。此事也让人想起早年光明乳业财务总监离职后，时任总经理的王佳芬也随后离任。

　　并购之忧

　　三元股份近年最大的动作要数并购三鹿资产，也是这家原本业绩平平的北京地区奶企带给投资者的最大悬念所在。而杨庆贵正是这一并购决策的支持派，曾多次在公开场合表示，并购三鹿为三元提供了新机遇。

　　但从三元股份近两年业绩看，并购三鹿并未取得期待中的业务发展。相反，其整合能力低下的弱点显露无遗。三年多的时间无法消化三鹿的市场和渠道，加上管理模式等与市场脱节，导致渠道过多地瓜分了利润，出现连年亏损。

　　2009年，尽管三元股份实现营业收入同比增长68%，但净利润仍亏损1.29亿元，同比大幅下降约416%。2010年前三季度，三元股份累计亏损近7621万元，虽然最终全年实现营业收入25.72亿元，同比增长8.1%；实现净利润5146万元，同比扭亏，但业绩扭亏主要靠出售旗下全资子公司北京华冠乳制品有限责任公司。

　　2010年12月底的资产出让拍得3.5亿元现金，助推公司实现扭亏为盈。如果扣除非经常性损益，三元的净利润却骤降至-1.32亿元。天相投顾分析师仇彦英对此认为，虽然公司费用率同比下降3.06%，但近26%的费用率仍高于公司毛利率，公司主营业务已连续多年亏损。

　　如此糟糕的业绩表现，源于其收购三鹿资产后的无力消化。在2009年三元股份以定向增发融资10亿元收购三鹿破产资产后，便步入了对三鹿资产的漫长整合期，但整合效果并不尽如人意。

　　事实上，三鹿以生产奶粉见长，与三元液态奶的主业不一样，在生产设备、人员配置和销售渠道等方面，三元都要重新整合。三元股份董秘王钤此前表示，公司一直在努力整合，前期主要是稳定经销商、奶农和员工，去年开始按事业部直管的方式管理，但整合并未完成。

　　而与牛奶行业第一集团军的伊利、蒙牛相比，三元处于劣势。伊利、蒙牛目前更多是从产业的角度出发，不断抢占市场，而三元目前的发展主要从资本运作的角度出发。据《投资者报》了解，奶业存在厂商之间的利益博弈，三聚氰胺事件之后，三鹿原有的渠道系统遭到重创，在经销商的赔付问题没有得到很好解决的情况下，厂商关系仍在恶化。

　　资金之困

　　与业绩亏损相应的是，三元资金出现短缺。截至2010年底，公司经营活动产生的现金流量净额达到-1.87亿元。到今年一季度末，公司现金净流量变为-2.55亿元。在成本压力、经营亏损和长期资产购置的多重压力下，三元股份经营活动和投资活动产生的净现金流出高达2.95亿元，不得不依靠1.92亿元借款来维持公司的正常运转。

　　而且，公司货币资金余额与短期借款金额基本相当，已经达到了短期举债能力的极限。事实上，公司对资金的渴求在其出售旗下资产时已充分显现。

　　北京华冠在2010年9月才正式成立，而且成立仅半个月内，三元股份就曾两度对其进行增资，一次是9月27日增加注册资本0.48亿元，另一次是10月12日增加实收资本2.1亿元。截至去年10月31日，北京华冠总资产2.82亿元，净资产2.81亿元，负债总额0.014亿元。

　　从其数据看出，三元对出售华冠资产早有准备，之前增资意在抛售时获得更好的价格。令人费解的是，北京华冠主要生产乳制品，包括液体乳及其他乳制品，是三元中少数能盈利的工厂之一。

　　华冠公司的转让过程也充分显现出三元股份的急迫。公司去年11月17日股东大会刚刚审议通过转让华冠公司100%股权的方案，第二天就在北京产权交易所交易平台对华冠公司进行挂牌转让。

　　转让时对受让方的要求也偏重资金方面，公司表示，有意向的受让方须在资格确认后的1个工作日内缴纳5000万元保证金，并要求在签署合同后的2个工作日之内一次性付清全部交易价款，并同意北京产权交易所在款项到账后2个工作日内划转至公司账户。

　　尽管三元将出售北京华冠的真正原因归结为“北京华冠被住宅区重重包围，在运输、环保上投入巨大，增加了公司经营成本”，但公告中还是透露出资金隐忧：“公司工业园项目正处于投入期，仍需投入较大资金，公司通过转让华冠公司股权进一步增加现金流入。”

　　此外，三元今年4月中旬还宣布，将通过北京产权交易所以不低于97万元的底价，挂牌转让所持有的控股子公司北京八达岭乳业有限公司70%的股权。