中国汽车工业协会日前下调汽车销量增速，预计2011年中国汽车销量将增长5%，而之前的预期增幅为10%~15%。此前受本轮全球金融危机期间政府为促进需求而采取的购车优惠措施提振，我国2009年和2010年汽车销量分别增长了46.0%和32.4%。

　　 在汽车销量增速快速下滑时，汽车股的投资机会在哪里？我们总结了3条逻辑：加息的过程中，特别是中后期，汽车的销量增速是下行的。汽车的销量增速与M2增速高度正相关，如果货币政策持续紧缩，M2增速下行，汽车销量增速则会下行。决定GDP的消费与投资对汽车影响重大。如果我们对消费没有足够的信心，对投资看不到明确的增长，那么汽车的销量就还没有快速增长的理由。

　　 虽然存在其他变量的影响，但是在上述逻辑下，如果大的经济背景不改变，那么汽车销量增速正增长仍然将是小幅度的，不能对公司业绩产生重大影响。

　　销量下降 股价下行

　　 历史数据表明，汽车股股价处于下行周期时，销量基本也处于下降通道，当汽车销量回升时，汽车股价会提前回升。因此本轮汽车股启动的前提在于：预期政府出台支持政策，汽车销量后续增长有预期。

　　 2005年~2006年汽车销量增速在利率稳定的情况下维持在20%上下。2006年4月到2007年12月，我国连续加息8次应对过热的经济与高企的CPI，在加息的初始阶段，汽车销量增速仍然是稳定的。2007年12月央行第7次加息，汽车销量同比增速下滑至11%，2008年4月汽车销量增速开始明确下滑，2008年8月汽车销量出现负增长。2008年9月，央行下调利率，此后到2008年12月央行连续降息5次。结合当时的4万亿元财政刺激政策，2009年2月汽车销量增速才由负转正，滞后时间达5个月。

　　 2007~2009年的抑制经济过热的政策与美国次贷引起的全球经济危机不期而遇，因此汽车的销量在危机阶段出现负增长，其后国内出台了极其宽松的财政与货币政策，导致了汽车销量增速在2009年7月~2010年3月基本均达50%以上。但是销量增速对宽松的货币政策的反应是滞后的（一如销量增速对紧缩的货币政策的反应），这其中有全球经济危机的作用。但是从政策的作用看，2009~2010年汽车的销量增速的异军突起又透支了未来的消费力。

　　 从汽车销量增速与M2的同比增速看，两者具有很高的相关性，走势基本一致。因此我们判断未来汽车销量的走势时，如果认为政府没有放松货币政策的可能性，那么M2的增速可能就上不来，M2上不来，那么汽车的销量增速可能仍然只能处于疲软的状态。

　　 总体看，汽车的销量数据与宏观经济情况紧密相关，宏观经济增速高意味着或是消费或是投资对经济进行拉动，对应了汽车乘用车与商用车的销量情况。因此对汽车销量的判断一定程度上是对经济中消费能力与拉动经济三驾马车中投资增速的判断。如果我们对消费没有足够的信心，对投资看不到明确的增长，那么汽车的销量就没有快速增长的理由。

　　3季度整体行情将有限

　　 汽车行业在2011年增速放缓是确定的，今年6月汽车销量增速有所回升、大盘整体向上的趋势下，汽车作为先周期行业也经历了持续向上的涨势。但是汽车行业的增长依赖于如下逻辑链条：1.宏观经济向下→政府需要出台相关鼓励消费的政策；2.鼓励政策应当选择带动产业链最长的终端消费；3.产业链最长的有房地产行业和汽车行业。但高房价这个全民问题没有解决之前，房地产不是一个好的鼓励政策方向。

　　 因此推论的最后是下半年汽车行业的相关支持政策可能出台。短期最可能出台的是预期已久的新能源汽车规划。除了新能源汽车相关规划，我们认为其他汽车行业的支持政策短期内不会出台，原因是，首先目前经济没有坏到需要政府立即出台政策来拉动汽车消费进而拉动全体经济的时候，经济整体增速缓慢下滑，但是出现2008年那种经济危机的可能性非常小。其次，汽车行业目前应该进入一个理性发展的周期，经历了房地产的发展风潮，政府应该更理性地对待汽车的发展，如果在外部条件（道路、停车等）没有全部具备的时候推出拔苗助长的政策，可能导致的结果是一个产业的过度发展，最后导致产能过剩与道路无法承载。

　　 我们认为今年3季度出台汽车支持政策的可能性比较小，最快也要到4季度。汽车股的股价变动中，当股价处于下行周期时，汽车股股价与销量基本都处在下降通道中，而当汽车销量回升时，汽车股价会提前回升，2009年那一轮汽车股提前4个月反应，原因在于大盘的启动。

　　 因此我们对汽车股整体判断是：如果4季度预期出政策的可能性很大，那么3季度末4季度初，汽车股可能会有所表现。短期内我们认为2011年行业整体增幅小的背景下，汽车股在3季度的整体行情将有限。

　　国泰君安