■ 包兴安

　　 7月11日，今年首批发行的地方债中3年期品种出现部分流标，而且3年、5年期的中标利率出现倒挂。笔者认为，此次发行的地方债出现部分流标和中标利率倒挂释放出了四大信号。

　　 首先，目前机构资金面总体仍然紧张。在央行多次上调存款准备金率及加息后银行资金面过于紧张，银行没有过多的余钱买债，因此参与投标的积极性不高。由于资金面紧张，短期品种的发行利率快速上升，收益率出现平坦化的倾向。5年期品种的利差比3年期相对有吸引力，可能导致机构在投标选择上时，相对倒向了5年期。

　　 流动性紧张对地方债的影响还体现在利率层面。本次中标利率较前两次发行均有所上升，去年同期发行的3年期地方债券利率仅2.77%；而去年11月发行的地方债3年期品种中标利率为3.23%，5年期品种利率为3.70%。此前，在资金面紧张时，也曾出现过地方债发行遇冷，发行利率高企和发行倍数低近1倍的情况。

　　 其次，市场非理性夸大了地方债危机。海外对中国地方债的炒作从未停步，先是路透社报道中国计划清理3万亿元地方政府债会给国有银行带来损失，后是标准普尔、惠誉以及高盛等外资机构开始对中国地方债危机紧揪不放。由此产生了市场对于地方政府的偿债能力及信用风险产生质疑，地方债的投资热情受到打击。

　　 其实，地方债务对银行整体业绩的潜在影响以及对宏观经济的影响并非市场渲染的那么强烈。因为，一方面，地方政府贷款占上市银行总贷款比重平均不高于10%，比例较低。另一方面，银行的拨备已充分覆盖了潜在的风险。此外，虽然2010年底，地方债务规模达10.7万亿元，地方债务规模在政府财力可承载范围内，目前来看并无系统性风险。

　　 第三，市场忧虑短期通胀。国家统计局最新发布的数据显示，6月CPI同比涨幅达6.4%，创下三年来的新高。市场预计由于近期食品价格的反季节性上涨6月CPI并非全年高点，而高点可能推迟至7月份出现。

　　 而此次发行的两期地方债中出现了3年期中标利率高于5年期的利率倒挂局面。这种短期资金利率高于长期利率的情况，在两个月前就已经出现了，这反映出市场对长期通胀不太担心，而对短期通胀有很大的担心。

　　 第四，市场不看好保障房投资回报率。此次地方债的发行涉及云南、陕西、山东、新疆等11个省市，募集的资金主要用于保障房建设。

　　 数据显示，今年1000万套的保障房需要投入1.3—1.4万亿的资金，其中5000多亿由中央和地方两级财政分担。为了确保保障房建设如期完成，今年2000亿地方债将全部用于保障房建设，下半年还将有近1500亿元的地方债券陆续发行。虽然各地方政府建设保障房的热情比较高，但保障房开发的盈利模式尚未成熟，开发商没钱赚，以及对于建成后的保障房如何维持运转，地方政府尚没有成型的思路。