柏亮

　　第一财经日报：你的研究表明，坐庄行为很大程度上影响了A股的市场效率和财富分配，除了庄家本身的利益动机，这一现象存在的制度环境和历史渊源是怎样的？

　　鲁桂华：我们把A股市场的市场结构进行合理简化，其中有数量较多的散户与庄家、知情者两类机构投资者。机构投资者具有较大的资金实力，散户的资金实力较小，因而散户对风险更加敏感。其中知情者还具有私有信息或信息优势。庄家和散户不具有这一信息优势，但庄家可以假扮知情者。

　　第一，少量兼具资金与信息优势的机构投资者与大量散户并存的市场格局中，机构投资者能够事先确知利好消息。但散户可以通过机构的大单交易即机构进入或退出市场间接推断机构是否具有利好的私有信息，但散户不能够确知进入市场的机构是知情者或庄家。庄家可以利用这一点，假扮知情者，引诱散户入局。

　　第二，由于政府是国有股的持有者，股票价格越高，国有股的融资成本越低；同时，政府也是全社会的管理者，在缺乏做空机构的市场中，股票价格越高，散户的账面福利也就越高。无论从哪一个角度，股市低迷时，政府都有动机干预股市。这一制度背景和政府偏好，意味着有一定的可能性的股票价格未来处于高位，为庄家利用散户的这一预期来操纵股市并获利提供了便利。

　　第三，以公有制为主体的制度背景下，公有制机构管理者个人赚取的财富带给他的效用增量显然要高于其任职机构等量的盈利带给他的效用增量，因此，公有制机构的管理者有可能建立“老鼠仓”，利用公有资金操纵股价牟取私利。这为庄家的存在提供了另一个诠释。

　　第四，我国上市公司的股权都较为集中，并且大股东或其代表亲自参加上市公司的管理，这就意味着大股东可能拥有优势信息，大股东通过交易操纵股票价格以获利便成为了可能，这也是A股市场庄家存在性的一种解释。

　　日报：你的部分研究样本采集的时间区间比较早，比如有的采样区间在2003年以前。最近几年，A股市场进行了深刻的变革，尤其是股权分置改革及近几年的一系列改革，包括发行体制改革、打击内幕交易等，你认为目前的A股市场，“坐庄环境”是否已经被改变？坐庄行为有没有得到遏制，目前的制度环境能否有效遏制坐庄行为？

　　鲁桂华：股改并没有改变A股市场中较为普遍存在的坐庄行为。坐庄行为与盈余管理、分析师荐股的正相关性依然存在，坐庄行为仍然是解释A股市净率和市盈率偏高的主要原因，庄股操作模式的证据仍然存在，庄家和散户之间的财富分配效应仍然存在。

　　股权分置改革，仅仅改变了原来不能流通的股票的流通权，并没有改变中国股市庄家得以滋生的诸多制度背景。

　　我们发现，虽然庄家对股票价格的增量解释能力要小于基本面数据，但在基本面数据之外，庄家的操纵仍然能够显著地解释股票价格。

　　日报：你研究了A股市场坐庄行为的制度背景和坐庄手段，那么，你认为应该如何改变这种情况，具体可以从哪些方面入手？

　　鲁桂华：加强对坐庄行为的监管刻不容缓。坐庄行为破坏了A股市场资源配置的效率，在财富再分配上导致刧贫济富。加强对坐庄行为的监管，也是确保社会公平，确保社会稳定的需要。可以从这几个方面入手：

　　第一，公开上市公司持股结构变动的信息，增加信息量和频次。比如股东账户数、股东户均持有股票数量、持有特定数量以上的股东账户持有的股票数量占全部股本的百分比、这些账户持有股票数量的变化等，完全可以向全社会公开并且增加公布的频次。

　　第二，改变A股市场的投资者结构。逐步建立了投资基金、养老基金等机构投资者为主的市场结构，加强对散户等的教育，或者建立为散户服务的专业性投资机构。同时加强对机构投资者的监管，或者指导机构投资者建立科学的激励机构，消除“老鼠仓”得以产生的基础。

　　第三，政府应该不影响市场预期的形成，尤其应避免影响股票价格的形成。正如同政府在其他市场中的作用那样，政府的主要职责是制定规则并维护规则。

　　第四，加强对机构投资者的监管，尤其是加强对公司重组、重大投融资政策等影响股票价格的消息公布前后机构投资交易行为的监管，防止机构投资者利用这些信息来操纵市场获益。

　　第五，加强对股票市场中介机构如注册会计师事务所、投资咨询机构等的监管。防止注册会计师、分析师和机构投资者合谋坐庄。尤其需要指出的是，学术界和媒体，应该避免为了自己的利益而干扰市场的价格形成机制。