21世纪经济报道 陈植

　　核心提示：浙江千亿民间资本投身股权投资热潮滚滚，但如何引入良性发展道路，似乎仍是未解难题。

　　7月的杭州酷暑炙热，仍然敌不过浙江千亿民间资本投身股权投资的滚滚热潮。

　　“我省已成为全国私募股权投资基金第四大集聚地。杭州市已经吸引了70多家股权投资基金入驻，成为全国第四大省份。”在7月举行的股权投资支持浙江经济转型升级推进会暨第十一届中国创业投资暨私募股权投资中期论坛上，浙江省委常委、常务副省长陈敏尔表示。

　　只是，林子大了，什么鸟都会有！

　　据不完全统计，浙江省共有股权管理公司507家，管理资金规模已超过630亿元；由浙江企业家发起，打着投资公司旗号参与PE投资的企业更是不计其数。

　　随着浙江省PE投资如火如荼，PE投资正从精英化转向平民化，小众化转向大众化。在这场“浙江全民PE”投资浪潮里，民间资本发达却疏于合规管理，投资泡沫隐患悄然升腾；政府引导基金引导民间资本扶持产业发展，依然受困“市场化运作”难题；各大产业园区借道引进PE推动创新技术升级，却苦于缺乏“切入点”……

　　浙江千亿PE资本如何引入良性发展道路，似乎仍是一道未解的难题。

　　1. “管理费免单”盛行背后

　　在陈伟看来，要让浙江多数企业家在没有看到收益前，就收取管理费相当困难。

　　先成立基金，做好方案，再短信通知，向有意向的出资方发材料，有兴趣的出资方通过参加投资会议确定投资股东、投资比例等，到需要投资项目的时候，资金方就按拟定好的比例出资——这条被浙江华睿投资延续近10年的基金运作模式，令华睿投资拥有近20只创投基金，管理资本额度超过50亿元，投资项目超过70个，成为浙江省募资规模排名前五的创投基金机构。

　　在有限合伙制基金运作模式流行浙江PE圈的今天，这套富有浙江当地募资特色的模式显得“另类”。

　　“我们没有必要刻意模仿欧美流行的有限合伙制模式，毕竟让企业家参与出资与行使部分基金管理职能，更符合浙江当地PE行业发展的实际情况。”一位华睿投资人士解释说，从华睿投资发起首只基金以来，管理团队便确定运用公司制基金模式，因为这符合出资人与基金管理团队的共同利益与义务。

　　据悉，华睿投资主要的出资人（LP）包括海越股份（600387.SH）、盾安控股、奥克斯集团、永利集团、宁波方太集团等。

　　而他所说的共同利益与义务，即出资人被允许参与投资委员会对投资决策发表意见，并享受监管基金资金使用状况权利的同时，也必须承担给被投资企业提供财务规范、市场开拓、技术扶持等义务。而华睿投资管理团队为此付出的代价，是至今他们没有收取过基金管理费，主要收益来自被投资企业IPO后股权套现的约20%利润分红。

　　这意味着，一旦华睿投资没有项目退出，整个管理团队基本颗粒无收。

　　然而，或许其中也有避税的考量。相比有限合伙制基金管理团队（GP）要承担5%-35%的累进税收，公司制基金基本是收取25%所得税税收，这样GP能减轻自己的部分税负，而相比有限合伙制基金出资人（LP）20%税收，公司制基金能通过企业所得税法第31条的相关税收优惠政策弥补。

　　“这是误解。”上述华睿投资人士反驳说，“主要是各地都存在风险投资产业的税收优惠政策，如LP与GP的具体税收比重是可以协商的，两者实际税负其实差不多。”

　　尽管争议犹存，但华睿投资运作模式从来不缺乏浙江PE机构效仿，尽管这种效仿正在逐渐“变味”。

　　记者了解到，在浙江地区，存在两套不同的PE基金管理费收取方式：一是在基金不收取管理费的情况下，他们先投入一笔资金维持股权投资基金日常运作，等投资项目“落实”后时考虑投钱，二是按股权投资基金运作的前两年投资期按0.5%-1%管理费收取，后3-5年退出期则不收取管理费。

　　“别看浙江PE投资相当火热，其实多数当地股权投资基金依靠上述两种模式运作，连维持日常运作的资金都不够。”一家浙江股权投资机构负责人陈伟透露，为了生存，某些浙江PE基金合伙人私下做起财务顾问角色，替其他同行推荐投资项目收取项目咨询费以弥补基金管理费缺口，“这导致浙江PE投资项目估值普遍偏高——只有通过财务包装将企业估值提高，他们才能多收三五斗。”

　　在他看来，要让浙江多数企业家在没有看到收益前，就收取管理费相当困难。除非股权投资基金拥有很高的以往业绩表现，与众多优秀项目储备，但对多数浙江近两年成立的新股权投资基金而言这等于是天方夜谭。

　　随之而流行的，是所谓的PE募资创新——自主跟投，即企业家（基金出资人）先出资1000万-2000万元，基金管理人从中收取2%-2.5%管理费与20%利润分红同时，约定企业家可以根据投资项目喜好自己追加投资，但追加投资金额则不准收取管理费，只享受利润分红。

　　“这绝不是基金出资人在让步。”他透露，其实某些浙江企业家喜欢用高杠杆融资参与股权投资，但股权投资基金是不允许企业经营流动资金或银行贷款参与投资，于是企业家利用项目跟投方式维持自身高杠杆投资。比较普遍的是企业家拿自有资金存进银行或民间借贷机构，套取3-5倍杠杆融资再投资企业股权。但现在多数高杠杆项目都很难退出，所累积的大量银行贷款与民间借贷，反而成为企业资金链断裂的催命符。

　　过去一个月，陈伟身边的三位企业家已由于投资项目无法按预期实现上市，只能变卖家产与企业资产归还银行贷款与民间借贷，差点倾家荡产。

　　“这正是募资环节出现问题引发的一系列恶性循环，很多浙江股权投资基金收不到足够的管理费，只能依靠财务包装企业项目卖高价，投资方只想着上市退出而不给企业提供增值服务。最后把投资风险急剧放大。”他透露，“但另一方面，现在浙江股权投资领域仍缺乏足够的优秀PE人才，企业家怎么敢放心把巨额资金交给他投资？”

　　2. PE掮客“火中取栗”

　　然而，一旦PE行业出现洗牌，最先被洗掉的就是这些股权投资基金，“其实他们这么做的利益，主要是为了赚取2%管理费，其次是替以前的投资坏账高价埋单。”

　　在月初举行的第十一届中国创业投资暨私募股权投资中期论坛上，钱袋网执行董事孙江涛感受到浙江股权投资基金的“热情”。

　　他刚从演讲台走下来，已有数十位浙江风投机构负责人特意“等候”他交换名片。

　　“毕竟是首批拿到移动支付牌照的企业，有机会成为行业领跑者，最终实现IPO的几率更高。”其中一位浙江风险投资机构负责人张亮（化名）向记者透露。当他打听到自去年11月钱袋网推出基于硬件加密的手机钱袋卡后，过去6个月手机钱袋卡用户从数万猛涨至70万，月交易额接近6亿元时，计划将在明年考虑新的融资计划时，他乐呵呵地向记者拍拍胸脯说，“两三天从浙江一带企业募集上千万元资金投给它，并不难的。”

　　他并不避讳自己是浙江PE掮客的身份——在浙江PE投资如火如荼期间，打着PE旗号参与项目倒卖的PE掮客同样像细菌般滋生并迅速蔓延到整个浙江PE投资圈。

　　在他兜售投资项目之前，他们有独特的财务包装“套路”。

　　钱袋网去年正式推出基于硬件加密的手机钱袋卡，与其他厂商推出的产品相比，手机钱袋卡兼容95%以上的存量机型，支持三大运营商的2G和3G网络，在他眼里已拥有“技术领先性”；而孙江涛演讲透露的“年底用户有望达到500万”，则被他玩起数字游戏：“70万用户就有6亿元交易额，500万用户基本在43亿元，这在浙江企业已是很高的经营收入了。”

　　“你不担心移动支付的行业毛利率很低，会给出资方带来风险吗？”记者反问，除了移动支付0.5%-0.8%手续费收入，第三方支付主要营收来自信用卡还款（每笔几毛钱提成）、转账汇款（单笔约1%~2%提成）与电子商务支付（0.5%-1%商家返点）。

　　浙江“全民PE”生态调查

　　孙江涛坦言：“这是一个低毛利，却由量变到质变的产业，除了7月底推出更具竞争力的新品牌——钱袋宝及其移动支付产品，未来有打算考虑开拓基金理财业务，即帮助客户将沉淀资金按客户需求投资理财产品，以此开拓新的利润增长点。但这需要相关监管部门给予相应政策支持。”

　　对此他忽然耐人寻味地说一句：“只要签个股权回购协议就行，大该年利率约在10%吧，这是PE掮客惯常的风控手法，其实企业能IPO固然是好，但万一无法IPO，这个就是浙江企业家投资收益的安全保障，而且绝大多数企业做PE投资时，很信这条款。”

　　“像张亮这样的机构，在10家浙江PE机构里，至少有4家，他们都打着PE旗号，干着类似投资银行般倒卖推荐项目的活。”陈伟语气却略显轻蔑，这仅仅是浙江股权投资火热背后，民间企业家获取投资决策权衍生的新一轮“猫鼠游戏规则”。

　　在浙江一带，部分企业家们都会发起成立股权投资机构并聘请PE人才接洽投资项目，但后者不负责投资管理决策，在投资收益分成方面，这些负责人仅仅收取项目前期尽职调查费用为主，且收费时间得等到投资项目产生“利润”后，额度是投资利润的约3%。

　　“这些基金管理人就是PE掮客，他们对项目投资管理不大会尽职，他们重点放在如何帮出资人找到可靠投资项目赚取高收益。”张亮解释说。

　　记者了解到，除了在股权投资论坛寻找“好项目”，他们会花费更多精力“接触”券商保荐人或运作公司上市辅导的律师。毕竟由他们推荐过来的项目IPO成功概率更高，容易赢得浙江企业家出资人的青睐，同时由于好项目竞争激烈，他们能拿到更高的佣金提成。

　　而他们所推荐的投资项目，则会针对浙江企业出资人的风控要求设定某些看似“投资保本”的特别条款，如他们与被投资企业大股东约定一个回购股权期限，通常是1-2年后无法按期IPO，公司大股东必须按约定利率（8%-10%）向浙江企业出资人回购他们手里的股权。

　　在PE掮客的积极运作下，一条新的突击入股利益分成链悄然诞生。有些券商保荐人还代售公司其他小股东所需要套现的企业股权，从后者收取1%佣金提成，在转让给浙江企业家时再收取3%佣金，付款名义是以财务顾问费打到该券商人士指定的亲友或朋友开办的投资公司账户，或以律师费形式支付给相关律师。

　　“最终实际佣金可能会高达5%，因为PE掮客会将一家企业股权转让书发给很多浙江企业家竞标，价高者得之。”他透露，而额外多赚的2%佣金提成，则由双方按比例分成，甚至有些浙江企业家还会约定，在被投资企业上市后，PE掮客与券商保荐人还会分得20%-30%利润分成。

　　只是，记者从多位浙江PE机构负责人了解到，随着银根紧缩，今年PE掮客的日子越来越难过。

　　“已有几家被投资企业没有按预定时间IPO，又无法从银行贷款融资回购PE手里的企业股权，现在双方都僵持着准备打官司。”张亮透露，原先股权回购的风控底线，已悄然成为新的投资隐患，但他同时找到了“新业务”——当部分浙江企业与创投机构发现企业短期IPO无望而转手渴望卖出投资项目时，PE掮客要求得到的佣金甚至超过成交额约5%-10%，而前者的投资收益预期或许也仅仅达到50%-100%。

　　不过，新业务操作难度可想而知。一方面是银根紧缩导致企业现金流难以维系，有些手握现金的投资机构更愿等到年底企业现金流捉襟见肘时“抄底投资”，估值能达到现在报价的60%-70%；另一方面由PE掮客兜售的某些项目属于“炒概念型”或是“IPO突击入股型”，企业本身投资价值并不高。

　　“所以有些掮客开始把几个项目打包，卖起基金份额了。”陈伟指出，具体运作模式是某些PE掮客与当地股权投资基金合作，先和若干符合IPO财务要求的公司签订股权投资协议，并将总股权投资额分成近百份基金份额，通过PE掮客向浙江企业家推荐，以此分散所谓的单个项目股权投资风险。然而，一旦PE行业出现洗牌，最先被洗掉的就是这些股权投资基金，“其实他们这么做的利益，主要是为了赚取2%管理费，其次是替以前的投资坏账高价埋单。”

　　3. 引导基金“市场化”艰难路

　　只是，这种市场化运作的设想，在执行层面仍要克服诸多操作困境。

　　随着浙江PE投资如火如荼，地方政府借引导基金引导民间PE资本参与地方经济发展方式转型的进程悄然提速，尽管其中政府出资的市场化运作征途，依旧颇费周折。

　　7月6日，杭州市金融办分别与红杉资本中国基金、建银国际、IDG资本、达晨创投、中国银泰投资签署股权投资合作协议。

　　“这些机构很可能是首批与杭州市40亿元产业发展母基金签约合作发起子基金的机构。”杭州市金融办主任奚素勤向记者透露，在他的办公桌上，还有10多份创业投资基金的合作方案等待进一步协商沟通。

　　按照规划，杭州产业发展母基金将按照市场化模式参与出资。除了政府机构不会进入子基金投资委员会参与投资决策，仅仅在投资顾问委员会派谴代表对基金重大投资方向转变提出意见之外，政府出资将完全作为LP出资方，不会设定资金保本，或由基金出资人按固定利率回购政府出资股份等特别条款，而政府方面唯一的要求，则是在首期8亿财政出资到账后，所有子基金的首期资金到账额度必须达到基金承诺募资规模的20%以上。

　　只是，这种市场化运作的设想，在执行层面仍要克服诸多操作困境。

　　知情人士透露，在签约协议达成的第二天，杭州市财政部门、工商部门与金融办专门召开会议讨论产业发展母基金的相关章程与管理办法，“母基金设立方案已获得原则性通过，但若干章程仍需要修改完善。”

　　杭州产业发展母基金依然延续前期市场化运作的架构。如参与产业发展母基金合作的子基金将没有在杭州企业的投资比例的强制性要求，仅仅要求政府出资部分投资杭州当地高新企业，其余资金则优先考虑投资杭州当地企业即可。

　　“这已是一种突破了。”他指出。以往股权投资基金与各地政府引导基金协商合作，必须接受三条合作要求，即子基金必须注册在当地、政府出资比例最高不能超过40%与基金50%-70%资金必须投资当地企业，“但能否达到市场化运作效果，得看基金在投资管理期间的被干涉度。有时政府会推荐中早期企业项目要求投资，我们也得给足面子，但这可能会影响到其他基金出资人的权益与投资回报。”

　　此前，摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司在杭州发起成立首只人民币基金，募资额为15亿元人民币。但杭州创业引导基金却最终落选出资人名单。落选主要原因是基金管理团队主要投资成长期企业，而创业引导基金则要求子基金将30%基金资产投向早期项目。

　　“这里需要双方的博弈与协商，尤其用某些市场化条款确保政府出资安全同时，确保其他基金出资人或基金管理团队的权益不受影响。”前述国内股权投资基金负责人透露。

　　而试水者，已悄然浮出水面。

　　记者从一家有多家浙江省市政府引导基金参与出资的股权投资基金补充协议书看到，当基金实际价值低于实际到位资金的45%时，上述浙江省市政府引导基金将拥有优先清算权。

　　“其实政府出资占基金募资额的约30%，完全可以用市场化条款确保政府出资安全。”这家股权投资基金合伙人分析说，但让他感觉为难的，是如何在满足政府财政出资考核方面与基金其他出资人的权益最大化之间达到平衡点，“这里双方都做出牺牲。如政府引导资金享有优先清算权同时，也需要让利给其他出资人。”

　　上述基金增资扩股协议书约定，浙江民营企业作为基金新出资方，有权利在3年内购买政府引导基金所持的被投资公司一定股权，转让价格按引导基金原始投资额与年1%累加的收益之和确定，即原始投资额×（1+1%×已投资年数）；超过3年的则按引导基金原始投资额，与同期贷款基准利率计算的收益及自第4年起按年1%累加的收益之和确定，即原始投资额×（1+R×（n-3））——其结果则是皆大欢喜，既兼顾不同政府出资对不同期限的财政出资考核需要，又给浙江企业新出资方带来一定的投资收益，只是双赢同样付出代价——上述股权投资基金仍然延续80%投资资金投在浙江省企业、30%投资资金投向初创型企业的硬性规定。

　　最大的受益者，还有基金管理团队，按照增资扩股方案，浙江企业作为新出资方，在接受政府所持企业股权同时，还得向基金管理公司额外支付首期出资额的3%。

　　“上述做法之所以行得通，因为我们已有3-4家投资企业启动过会上市，否则没有各方所需的高投资回报，根本谈不上市场化解决方案。政府方面首先会考虑出资保本，其他出资人则需要更多利益牺牲。”他感慨说。

　　

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