中国经济网编者按：武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授今日撰文谈到了上市公司重组的一些问题，他在文中以上市公司郑州百文为例，称其十余年间，连年亏损导致破产退市，后又由经中建行、信达、三联、国美四次易主，借壳重组上市。董登新指出，经炒作，如此垃圾股让东家盈利上亿元，然而，广大股民是最大的被伤害者，成为炒作的牺牲品。因此，作者强烈呼吁：要改革退市制度，维护股民的权益。本网予以刊载此文，以飨读者。

　　垃圾重组是纯粹的炒壳游戏

　　——垃圾重组仍是垃圾，严重浪费社会资源

　　董登新

　　首先说明：从网上查询得知，在全国，取名“三联集团”的企业，共有10多家，它们彼此毫不相干，因此，为了防止混淆，本文不能对山东三联集团简称“三联集团”。

　　1996年上市的郑州百文不诚信，上市一年后便信息造假，隐瞒巨额亏损，欺骗投资者。事实上，郑州百文上市一年后，就迫不及待地连续3年（1998——2000年）巨额亏损。截止2000年12月31日，已经严重资不抵债的郑州百文，净资产竟为-13.35亿元，调整后每股净资产为-8.3802元，账面累积净亏损（未分配利润）为-18亿元。该公司连续3年的年报经审计意见均为“拒绝表示意见”。郑州百文就是这样一个无可救药的烂公司，随时面临破产或退市的风险。

　　1999年12月，作为郑州百文的最大债主，中国建设银行突然发现郑州百文大势已去、情势危机，而恰巧此时，正值工农中建四大国有银行已经病入膏肓、不良贷款率高达30——50%之时，为了拯救四大国有银行，1999年中央政府拿钱创设四大金融资产管理公司，分别对口接收工农中建四大国有银行的“坏账”和“死账”。1999——2000年，中央政府拿出1.4万亿真金白银“全价”收购工农中建四大国有银行手中的垃圾资产。

　　为此，中国建设银行正好抓住了这一千载难逢的机遇，它顺势将手中持有的郑州百文21.30亿元的不良债权“全价”转卖给中国信达资产管理公司，信达正是中央政府设立的专门对口收购建行的垃圾资产的“废品收购公司”，建行趁机将其对郑州百文20多亿元的“死账”、“乱账”卖给了中央政府的信达公司。这是一笔没有任何损失的不等价交换，中国建设银行因此而毫发未损地全身而退。

　　2000年3月3日，中国信达资产管理公司向郑州市中级人民法院申请郑州百文破产还债，但该申请未被法院受理，郑州百文拒绝破产，寻求重组。作为最大债权人，信达对僵死的郑州百文提出破产还债申请，是天经地义的，然而，地方保护主义与地方政府的势力超越了市场。这是市场的悲哀？还是政府的胜利？当年人们对郑州百文的庇护，也许是另类的对社会的犯罪！

　　在走投无路的情况下，郑州百文在地方政府的帮助下开始寻求垃圾重组的机会。2000年12月31日，经过地方政府、债权人及重组客的多方努力与妥协，郑州百文公司股东大会通过了重组方案。在公司资产、债务重组的原则性议案中，“新主子”山东三联集团开出了以下“重组要价”：

　　（1）信达必须将手中持有的对郑州百文的14.47亿债权折价为3亿元，并转由“新主子”山东三联集团代为偿付。

　　（2）山东三联集团向信达购买上述债权后，将全部豁免郑州百文对它的债务；在山东三联集团豁免债权的同时，郑州百文全体股东，包括非流通股和流通股股东必须将所持郑州百文股份的50％“零价格”过户给山东三联集团。

　　（3）不同意将自己股份中的50%无偿过户给山东三联集团的股东，将由公司按公平价格回购，公平价格由下一次股东大会以《独立财务顾问报告》确定的价格为准。

　　此外，信达与公司签署协议，在本议案经公司股东大会通过之时，该公司将立即豁免对公司的债权1.5亿元。该具体方案还包括郑州百文集团有限公司与公司进行一定的资产、债务承接；三联集团公司与公司进行一定的资产置换等事项。

　　2001年1月21日，《财政部关于郑州百文资产与债务重组中有关会计处理问题的复函》中规定，中国信达资产管理公司豁免郑州百文1.5亿元的债务不能以重组利润记入该公司2000年利润表，郑州百文扭亏为盈，避免“被PT”的捷径已被堵死。

　　2001年02月22日，郑州百文召开股东大会，到会股东以压倒多数通过了9项议案。其中，同意重组的股东将把50%股份无偿地过户给三联集团公司，不同意参加重组的股东将由公司按独立财务顾问所确定的公平价值流通股1.84元／股，法人股0.18元／股回购其股份。

　　2001年3月5日，郑州百文因连续三年亏损被暂停交易。

　　2001年3月20日，郑州百文发布公告其股东就重组所涉及的股份变动进行选择的结果。除39名股东（代表股份111862股）将被公司按公平价值回购其股份，并予注销之外，其余股东均被视为以默示同意的方式同意参加本次重组，并将自己所持的50%股份无偿地过户给三联集团公司。

　　2001年10月12日 财政部批复同意母公司百文集团将其所持有的50％国有股零价格转让给三联集团。

　　2002年2月4日，郑州百文召开2002年年度第一次临时股东大会，郑州百文董事会全部辞职，山东三联集团的张继升等4人进驻董事会。张继升当选为董事长，标志着山东三联集团成功入主郑州百文。

　　2002年6月25日，中国证券登记结算有限公司上海分公司根据郑州市中级人民法院对股东大会决议效力的民事裁定书和协助执行通知书的要求，办理了郑州百文流通股和法人股股份的过户手续，山东三联集团共持有郑州百文49.79％股份，成为郑州百文的控股股东，山东三联集团对郑州百文的重组工作宣告完成。

　　2001年，通过资产重组与报表重组，郑州百文“扭亏为盈”，每股收益0.019元，每股净资产-6.166元。

　　2002年，郑州百文“完成”净利润2080万元，每股收益0.1053元，每股净资产1.2693元，账面财务指标进一步“改观”。

　　2003年7月18日停牌将近两年半的郑州百文在上交所复牌，恢复上市。2003年8月27日经过上交所核准，公司股票简称由原来的“郑州百文”变更为“三联商社”，股票代码不变。经过三年多的艰难“重组”，不死鸟——郑州百文，终于从该死的乌鸦又变成了美丽的凤凰。

　　垃圾变金条，究竟谁赢了？有人说，参与各方，利益均沾，大家共赢！你不信？

　　（1）郑州百文的最大债主——信达公司：重组使它有望收回6亿元债权，其中，包括由山东三联集团代为偿付的3亿元资金，还有从郑州市政府得到的对3亿元债权的有效担保。这也是地方政府对郑州百文的庇护与干预的铁证。

　　（2）新主子——山东三联集团：成功借壳上市，轻取头把交椅，并廉价取得将近1亿股股份，别人的壳变成了自己的公司。对此垃圾重组，媒体大肆炒作，有人说“这种炒作方法可为山东三联集团创造上亿元的广告效益”。

　　（3）地方政府：本地所辖企业破产不光彩，而本地上市公司破产则更没面子。

　　（4）郑州百文的股东：股份无偿送人一半，总比企业破产变废纸强得多，从这一意义看，重组强于破产。

　　实际上，所谓的“多赢”或“共赢”，其实都是建立在股民的好赌和投机预期上。也就是说，只要你敢赌“股民高价买单”，那么，垃圾重组后也会变金条。

　　不过，实践再次证明了我的箴言：垃圾重组后仍是垃圾。郑州百文在被山东三联集团重组完工三年后，三联商社也沦落为名副其实的垃圾。

　　2006年，三联商社每股收益0.0075元，不足1分钱的盈利是报表重组的结果，实际上就是亏损。2007——2009年又是连续3年亏损，2010年4月30日，三联商社因连续三年亏损而被暂停交易。更为可笑的是，2007年，正处亏损中的三联商社股价曾一度冲至20元附近。其实，更为严重的是，三联商社应该算是连续4年（2006——2009年）亏损，只不过，现行退市制度能奈它何？

　　三联商社，这是一家“垃圾重组后仍是垃圾”的公司，原本去年就该退市的。据说，就在黄光裕坐牢之前，国美电器已经介入三联商社，并开始对它进行“垃圾重组”。其实，之前的郑州百文的老总们也坐牢去了。

　　在这里，我并不关心国美电器是何时进入、如何重组三联商社的，但三联商社这次作为垃圾又被人倒手了一次，这一垃圾重组的炒壳游戏，不管垃圾重组后是否又是垃圾，但ST三联借力国美电器的垃圾重组再次复牌了，而且复牌当天涨幅高达58%，最高冲至12.6元，这比垃圾停牌时的价格6.62元要高出一大截！这就是中国特色的股市——越垃圾越炒，这是股民为垃圾重组后买单的热情与激情！不容他人亵渎！

　　据传，在这场“炒壳”交易中，虽然三联商社最终又沦为了垃圾，但这丝毫也不妨碍重组客从中发大财。我担心的问一句：将来的国美电器还会有山东三联集团这般好运气吗？它是否能从三联商社的炒壳游戏中得到更多的好处？如果A股退市制度有朝一日突然改革，那么，ST三联的垃圾重组的炒壳游戏也就玩不下去了。请记住：退市制度改革将是炒壳者未来面临的最大风险。

　　最后呼吁：退市制度一日不改革，垃圾重组的“炒壳”游戏就不会结束。这是中国股市的悲哀，也是中国股民的悲哀！不能有尊严地破产或退市的垃圾公司，正是现行退市制度下的牺牲品。如果说，当年山东三联集团重组郑州百文是浪费社会资源的话，那么，今天国美电器继续重组三联商社也未必不是一样。因为垃圾重组的炒壳游戏就是浪费社会资源！毛主席说：“贪污和浪费是极大的犯罪！”

　　董登新博客：http://blog.ce.cn/html/07/107307.html

　　

　　作者简介：董登新，武汉科技大学教授，经济学家。

　　（责任编辑：马丹）

　　

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