紧缩政策当适时微调

　　沈建光

　　8月5日，世界三大评级机构之一标准普尔将美国主权信用评级从AAA下调至AA＋，这是标普百年来首次下调美国信用评级。

　　此前数十年，国际三大评级公司标普、穆迪、惠誉三大评级机构均将美国主权信用维持在AAA评级，而下调后的AA＋评级意味着美国当前国债信用水平低于英国、德国、法国、加拿大等国国债。这一里程碑似的事件，必将对日后全球经济与金融产生巨大影响。

　　首先，美元作为全球储备货币的地位遭到强烈的质疑，国际货币储备体系亟须更多探索与改变。其次，美国被迫采取削减财政赤字无疑将对较弱的经济形势造成负面影响，并进一步影响全球需求增长。当然，尽管美国经济放缓对全球油价上涨有一定抑制作用，有利于缓解短期输入性通胀压力，但从中期来看，如果下半年美国推出新一轮货币宽松政策，美元超发仍可能引发大宗商品价格上涨，恶化全球通胀形势。再有，从中国的角度来讲，中国作为美国国债最大的持有者，必将面临严重的储备资产安全问题。此时中国面临两难决策，即若放开人民币汇率，让其大幅升值，将对中国出口造成不利影响，加大国内经济运行的压力；若继续保持人民币兑美元相对稳定，以美元为主的外汇储备仍将被动积累，继续购买美国国债带来的成本将相当昂贵。

　　正如我们在中期展望报告中所提出的，今年下半年中国面临的最大风险便来自于美债外患与通胀内忧。

　　从海外形势来看，美国债务与财政问题的解决似乎是个长期过程。2日奥巴马虽签署了提高美国债务上限和削减赤字的法案，但其中并未就如何缩减等实质内容达成一致，也没有显示出国会两党的妥协，只是一种拖延方式。国会两党为了备战明年大选，获得各自利益团体的支持，将财政预算作为各自利益博弈的最主要平台，将缩减开支与税收政策看作是关系到两党能否获得大选的政治选票。因此受政治利益制约，在明年大选之前，两党很难采取合作态度，这使得财政问题从较长一段时间看似无法寻得合理可行的解决之道。一再拖延之后，可以预见，未来关于债务上限争论仍会频繁发生。

　　而缓解美国债务问题，无疑只有两种选择，即减少削减赤字，以及促进经济增长。

　　从经济增长方面来看，以消费为主导的美国社会，国内消费疲软，失业率仍较高，房地产市场持续低迷，经济增长明显动力不足。而在财政的“开源节流”方面，乏力的经济增长将影响财政收入，而失业率高涨又将加大财政支出的压力。同时，未来缩减财政开支不利于美国经济增长动力的恢复，对美国是个痛苦的过程。

　　总之，疲软的经济与财政状况相互影响，加之财政问题的解决又面临国内政治障碍，今明两年美国经济前景十分悲观。我们认为，未来美国经济的走向有两种可能：第一，美国由于大幅缩减财政开支，对经济增长造成严重冲击。美国存在“二次衰退”的风险，但由于经历过2008年金融危机以后，此时美国银行业与实体的抗风险能力好于当年，发生类似于2008年金融危机的可能性尚小；第二，由于在财政政策方面，我们看不到美国自救的其他方法，因此不排除推出第三轮量化宽松，或变相量化宽松政策的可能。这样，美国未来经济增长将基本保持在1%~2%的水平，国内通胀压力将进一步加大。在此情况下，今明两年美国经济将处于“滞胀”阶段。

　　可见，尽管当前中国内生经济增长动力强劲，但仍应关注海外经济动荡对中国经济增长的负面影响。

　　从国内来看，二季度GDP同比增长9.5%，7月PMI继续回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄。经济下滑幅度低于市场预期，说明目前国内对于经济“硬着陆”与政策超调的担忧尚属过度。当前居民消费总体保持平稳，高端消费仍然旺盛。“十二五”开局之年，大量基建投资陆续投入，保障房建设力度加大，投资也不会出现大幅回落。因此，我们认为，在强劲内需的带动下，中国经济尚未出明显的降温迹象，我们将全年GDP增速预期上调至9.3%。

　　虽然近期全球商品价格下降有利于缓解中国的输入型通胀，控制通胀仍是下半年中国宏观政策的首要任务。6月CPI同比增速达到6.4%，商务部最新数据显示，7月商务部农产品价格仍增速较快。7月猪肉环比价格上涨高达11%，高于6月环比上涨。而其他肉类、鱼类及禽蛋的价格也大幅上涨，食品价格作为带动本轮通胀的“第一推手”压力并见减轻。非食品价格方面，由于本轮核心通胀压力较大，非食品价格也仍面临上涨压力。我们发现，本轮通胀具有全面性与长期性特征，并且考虑到下半年弱势美元下，输入型通胀仍是不可控因素，抗通胀的压力仍较大。我们判断，本轮通胀的峰值可能于三季度出现，CPI平均将达到6%，而全年通胀或将达到5.5%。

　　房地产调控方面，由于下半年大量保障房加速开工，对投资仍有带动作用。而在房地产调控政策下，一线城市的房价拐点将在三季度出现。

　　总之，在内忧外患之下，来自国内外的多方矛盾正在积聚，未来中国政策选择应谨慎。短期来看，海外经济形势动荡对中国出口的负面影响已经产生。为防止国内经济出现过度下滑，紧缩政策应适时微调。早前频繁的数量型工具的使用虽然严格控制了今年的信贷目标，但已造成国内中小企业与中小银行的运行困难。一方面，银行被迫通过发行高收益理财产品吸引资金，表外业务激增；而另一方面，中小企业的实际贷款利率已经远远超过基准利率，融资也转向表外。“双表外”风险值得密切关注。

　　相对于数量型工具来看，采取价格型工具对此时中国经济增长影响不大，但对于缓解长期负利率、稳定通胀预期确是有效手段。另外，在紧货币的同时，还应辅之以宽财政的政策，注重刺激消费、落实保障房建设、减少行政干预等，以化解经济增长的短期矛盾。

　　从长期来看，对于中国面临的严重的美元资产安全问题，我们应该痛定思痛，加快人民币国际化进程，消除外汇储备“被动”积累才是应对之根本。

　　此次美债问题是给我们的一个警示，也提供了一个契机，我们认为，实现人民币可兑换的时机已经成熟。“十二五”期间，应逐步放开资本账户、促进人民币离岸市场的建立、加快推进汇率体制改革与利率市场化改革，进而积极促进人民币可兑换进程，这同样可以为今后十年人民币成为国际储备货币奠定基础。

　　（作者系瑞穗证券大中华区首席经济学家）