美联储QE3留悬念低利率承诺作茧自缚

　　严婷

　　有时候，言语要胜于行动。

　　本周二宣布货币政策决议的美联储什么都没有做：没有QE3、没有将短债换长债的“扭转行动”（Operation Twist），也没有降低准备金利率。但美联储却成功地让全球市场从连续暴跌的惨痛中恢复了部分元气。

　　美联储在声明中承诺至少在未来两年把利率维持在接近于零的水平，这是美联储历史上，第一次如此明确地将自己的利率政策给出时间表。美联储还表示已做好准备采取进一步措施提振经济，加剧了市场对未来宽松政策的预期。

　　然而，分析人士认为，尽管美联储罕见的利率承诺确保了未来两年内对经济的刺激，但却“作茧自缚”：一边冒着通胀攀升的风险，而如果不得不提早加息，又将丧失公信力。

　　1 美联储声明 明确进一步宽松立场

　　美联储的联邦公开市场委员会(FOMC)在结束为期一天的会议后宣布，维持0~0.25%的现行联邦基金利率不变。FOMC在声明中未暗示将启动新一轮定量宽松政策(QE3)，而超低利率政策至少将维持到2013年中。

　　声明显示美联储大幅下调了对美国经济的预期。美联储称，今年经济增长明显低于委员会的预期：劳动力市场条件恶化，失业率微升；家庭支出不再上升；非住宅投资依旧疲软，房地产业不尽如人意。唯一一句积极的话 是“企业设备和软件投资继续扩大”。美联储表示上述几方面影响短暂，并且“只能部分解释近期经济为何疲软”。

　　在通胀方面，美联储已承认今年早些时候通胀上扬，而近期能源和商品价格则有所下滑，并称长期通胀预期将保持稳定。

　　FOMC还讨论了一系列可行的政策工具来推动美国经济的更快复苏，并声称他们已经准备好在必要时运用这些政策工具。

　　“事实上，美联储进一步实施宽松政策的倾向已经明显地写在了这份声明上。”苏格兰皇家银行高级经济学家Michelle Girard表示。

　　2 市场影响：报复性反弹昙花一现

　　道指在周二之前的三个交易日内曾下跌逾1000点，股市哀鸿遍野。

　　美联储周二的声明先是让投资者灰心丧气，他们因未公布任何新的措施而失望，也为美联储对经济形势的悲观判断而气馁。这造成道指在数分钟内下跌200多点。

　　但此后市场却以同样快的速度反弹，因为“在绝望中寻找希望”的交易员们注意到美联储声明中位置靠后的一句话——美联储讨论并准备实施的“一系列政策工具”。这让投资者猜测，美联储可能很快就会推出旨在刺激经济的新措施。在最后一个小时的交易中，道指急剧上涨500点，收盘上涨429.92点至11239.77点，涨幅4%。

　　不过，这种报复性反弹终究只是昙花一现。在对经济和高水平负债的担忧下，昨日美股三大指数再度大跳水，开盘重挫近2%。截至北京时间21:50分，道指最低下探至10920点，跌幅达2.84%；标准普尔指数最低位为1172点，跌幅为2.70%。

　　在债券市场，投资者关注的不是经济刺激举措的可能性，而是集中在美联储所说的维持低利率到至少2013年年中。尽管利率交易员早已预期美联储会将宽松政策维持如此之久，但美联储做出如此明确的承诺，还是导致利率迅速下降。

　　两年期和十年期美国国债收益率触及纪录低点。基准十年期国债收益率触及2.033%，打破了雷曼兄弟破产后在2008年12月18日创造的2.034%的纪录。

　　3 解读不一：确保经济刺激 但绑住了自己的手脚

　　股市的阴晴起伏正是反映了分析师对美联储声明截然不同的解读。

　　加拿大股票资本市场投资公司分析师Peter Winter对这一声明的解读就是负面的。他认为，更弱的经济前景，加上利率下行风险加剧和期限延长的消息组合并不是什么好事。考虑到美联储的声明，他相信，美国2012年的经济“无增长”情景出现的可能性大大增加，因此有理由采取谨慎态度。

　　一些分析人士还认为，由于市场已经将2013年前不会加息的预期反映了出来，昨日的声明并不能产生显著影响。

　　但法国兴业银行的纽约高级经济学家Aneta Markowska在8月10日的研报中指出，这一声明的重要意义在于：这项承诺是无条件的。这意味着，即使美国的经济增长在未来两年内加速而通胀攀升，短期名义利率仍然会封顶不变。那么到时实际利率就会下降，为经济提供进一步刺激，确保经济的积极动能。换句话说，即使全球经济回暖，美联储也承诺将会在未来两年内按兵不动。

　　Aneta Markowska相信，这项承诺“总体来说将有所帮助，尽管未来数月经济可能仍需要更多刺激。”

　　同样注意到通胀风险的Michelle Girard则更严厉地指出：“美联储计划将联邦基金利率至少再维持两年时间，这实在是铤而走险，尤其是在今年的通胀已超出他们预期水平这一背景下。然而事实证明，相对于通胀的上升，美联储更担心的是经济增长的下滑。”

　　一旦出现通胀攀升的现象，如果美联储再调整利率的话，将会对美联储政策的公信力造成极大的挑战。

　　这意味着，美联储的决定几乎是自己绑住了自己的手脚：一边是通胀风险，一边是公信力约束。

　　4 如何奏效？利率、财富效应和外汇渠道

　　具体来说，美联储的这一不同寻常的“不加息”承诺将如何发挥刺激作用？

　　首先，利率渠道。当天的声明立竿见影地就让美国10年期国债收益率下降了25个基点。尽管此后利率又有所回升，但当天利率仍然总体降低。基于对美联储QE1和QE2的研究，法国兴业银行得出结论：10年期国债下降10个基点，就等同于实施了2500亿美元的量化宽松和下调40个基点利率的效果。

　　第二，通货再膨胀和财富效应。美联储的声明在这点上恐怕更加有效。尽管眼下并没有推出QE3，但降低市场对无风险利率的预期将会让更广范围内的金融资产再度膨胀，因为这不仅可以上调市场估值，也将鼓励风险偏好更高的投资者涌入风险资产。

　　第三，外汇渠道。通过向市场承诺利率将在未来两年内维持极低水平。美联储正在巩固一个市场观点：美元持有者的利差将继续毫无吸引力。这也巩固了美元作为外汇市场套息交易中级融资货币的角色。两方面都将对“弱美元”施加进一步下行压力。

　　5 展望：为进一步宽松政策留了一扇门

　　声明显示，尽管三位鹰派官员继续强烈反对，但解决疲软的经济增长问题仍是美联储工作的重中之重。七票对三票的表决结果，是1992年以来首次有三位美联储官员不同意某一个政策决定。这暴露出美联储主席伯南克与一些地区官员之间存在的分歧。

　　投反对票的三位地区官员是达拉斯联储银行行长费舍尔（Richard Fisher）、明尼阿波利斯联储银行行长柯薛拉柯塔(Narayana Kocherlakota)和费城联储银行行长普罗索（Charles Plosser）。

　　上述几位鹰派官员因担心继续保持宽松货币政策将带来通胀的严重后果，因此更倾向于继续采用形势需要利率在“更长时期内”维持在极低水准这样的说法，而非明确指出可能直至2013年中期都将维持低利率政策，但包括美联储副主席耶伦和纽约联储主席杜德利在内的核心人士都支持伯南克，希望通过刺激经济措施的决定。

　　Aneta Markowska指出，尽管美联储公开操作市场委员会中有三位成员并不同意进一步量化宽松，但额外的宽松措施肯定没有被排除，因为伯南克的立场仍然占主导地位。当天的声明显示，美联储讨论了“可用于促进更强劲经济复苏的一系列政策工具”，从而为进一步展开行动留下了一扇门。

　　加拿大国家银行的经济学家Stéfane Marion和Paul-André Pinsonnault指出，“美联储在新闻公告中并没有如一些市场人士预期的那样大胆推出QE3，但FOMC并没有明确排除这一可能。如果美国经济软着陆，加大通货紧缩风险，我们预计美联储将会适时推出QE3。”

　　同样，摩根大通的经济学家Michael Feroli认为：“美联储的决定是可能采取更多宽松措施的开幕礼炮，我认为这是相当积极的。他们留下了调整的空间，暗示了进一步放松而非紧缩政策的意愿。”

　　高盛首席分析师Jan Hatzius预计，FOMC将在2011年稍晚或2012年年初恢复量化宽松的概率超过50%。

　　无论如何，伯南克都将于8月26日在Jackson Hole举行的美联储年度会议上“解密”这些政策工具。