西南并购国都标本

　　赶在限售股解禁关头公布交易预案，双方分歧仍然存在

　　□ 财新《新世纪》记者 范军利 | 文

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　　股市场首例上市券商并购案揭开面纱。

　　8月16日，停牌五个月的西南证券（600369.SH）发布复牌公告，公布了吸收合并国都证券的预案。西南证券拟通过向国都证券股东新增发行股份的方式吸收合并国都证券，吸收合并对价为国都证券4.3元/股，西南证券为11.33元/股（未扣除分红）。

　　这相当于西南证券以2倍市净率（PB）收购了国都证券，高于非上市券商营业部转让一般约1.5倍PB的成交价，但又低于现有上市券商的PB值。

　　西南证券复牌及预案出炉，意味着A股市场上市券商并购第一案获得初步进展。重组完成后，西南证券将从偏居一隅的地方券商一跃跨入行业中前列。但此次重组对西南的业绩增厚和估值提升并不明显。

　　于券商行业而言，经历过以往因破产而致的行政重组、托管及一参一控倒逼下的券商内部整合之后，西南国都并购案首开行业市场化收购先声，通过股权置换的方式完成并购，今后将成为行业收购的新选择。

　　尘埃即将落定，此时的西南证券与国都证券，面对价格、人事、政策等方面的波折，左右纠结。

　　复牌当日，西南证券股价高开低走，以12.49元高开后，最高时涨幅7.75％。但涨势未能持续，尾盘更是随大盘调整出现大幅回落。截至收盘，西南证券收于12.04元，全日涨幅1.43％。这根收盘的大阴线显示，市场对券商并购前景心态复杂。

　　市场化并购

　　根据公告，西南证券拟通过向国都证券股东新增发行股份的方式吸收合并国都证券，新增发行股票价格为11.33元/股，国都证券的评估值为112.81亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.3元，最终作价不超过5元。

　　吸收合并完成后，西南证券为存续公司；国都证券注销法人主体资格，其全部资产、负债、业务、人员将并入西南证券。双方主要业务将以设立子公司及业务合并两种方式进行整合。

　　接近交易的人士透露，双方将在北京注册设立子公司负责全国经纪业务。届时，国都证券现有经纪业务及后台管理全部纳入经纪业务子公司。

　　“这个子公司主要容纳原国都证券大部分工作人员及财务、办公等后台部门，以自有资金方式，独立运营。”该人士透露，该经纪业务子公司总经理将由国都证券总经理常喆兼任。而资管、投行、自营等业务，均以西南证券为主；研究所方面，则以国都为主，在北京设立研究部。

　　国泰君安研究所金融研究员梁静表示，西南证券和国都证券并购在经纪网络分布和产业链条上具备较强的互补性。西南证券拥有直投业务牌照，而国都证券拥有期货、香港业务等牌照，“一旦吸收合并完成，新的西南证券将实现全牌照经营、业务的规模化程度和均衡性大为提升。”

　　东兴证券刘家伟表示，此次重组是西南证券将业务区域推至全国，实现全牌照经营的重要举措。

　　梁静认为，国都证券和西南证券均属于中小券商，除西南因增发资金实力居行业前列外，其余各项业务及规模指标均无竞争力。通过此次吸收合并，新的西南证券资金实力将提升、经纪份额有0.74％提升到1.26％，与宏源证券已十分接近。

　　7月26日，西南证券公布半年报显示，上半年营业收入8.21亿元，同比增长44％，净利润3.35亿元，同比大增108％。与此同时，西南证券称，将向全体股东每10股派现5.5元，并在下半年将推进与国都证券的同业并购工作。

　　资料显示，截至2011年6月末时，西南证券实际可供股东分配的利润为13.85亿元，根据“10股派5.5元”的分红方案，西南证券此次共计分配现金红利高达12.77亿元。

　　北京一位券商高管表示，如此高比例的分红主要为公司未来增发、配股铺路。根据监管政策，上市公司进行配股、公开增发等均与现金分配紧密挂钩，即上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润，必须高于最近三年实现的年均可分配利润的30％。

　　梁静表示，扣除分红因素，西南证券增发价格为10.78元/股，照此测算，西南证券此次为吸收合并国都证券而将增发10.46亿-12.17亿股，股本扩张幅度为45％-52％。吸收合并完成后，总股本将达到33.69亿-35.39亿股。

　　不过，梁静认为，虽然并购会促进西南证券竞争力根本性提升，但对业绩增厚及估值提升不明显。据此，梁静对西南证券的评级“维持中性”。

　　　

　　价格争议

　　作为券业首例市场化并购，该案例的价格备受关注。交易双方磨合颇多。

　　根据公告，截至评估基准日，国都证券的评估值为112.8亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.3元。不过，公告同时亦表示，“双方协商确定，在此评估价格的基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，但国都证券每单位注册资本最终作价不超过5元。”

　　梁静认为，4.3元-5元/单位注册资本的价格，对应国都证券整体112.8亿-131.1亿元的区间。以上对国都证券的换股价格对应于2011年中期静态PB1.82倍-2.12倍；对应于2010年PE36.8倍-42.8倍。“PB低于上市证券公司的平均水平，但PE显著偏高。”

　　不过，交易双方对于这一定价看法大相径庭。多位接受采访的国都证券股东告诉财新《新世纪》记者，此次公布的预案对国都证券评估价偏低；接近西南证券的人士则表示，这一定价并不低，在当前大势并不景气的情况下，定价已算较高。

　　国都证券一位小股东表示，之前股东们所期望价格至少在5.5元/股之上。国都证券一位中层表示，公司内部请中介机构的评估价为4.9元/股。

　　截至2010年末，国都证券总股本为26.23亿股，净资产为61.29亿元，此次定价PB超过2倍，低于大部分上市券商，但由于国都证券并未上市，其PB值不能简单与上市券商对比。

　　可与国都证券相比的，或是正在挂牌转让的浙商证券0.1715％股权（500万股）的转让，目前这部分股权起拍价1490万元，拍卖底价为2.98元/股，根据2010年财报，浙商证券的每股净资产仅为1.31元，PB值也在2倍左右。不过，浙商证券的这部分股权已经是四上转让席，三度流拍，至今仍无人接盘。

　　北京一位券商高管说，券商股权历来容易获得较高的溢价空间，不过在今年市场不好的背景下，一些优质、干净的券商股权虽然受市场追捧，但是价格已经大打折扣，甚至出现流拍情况。

　　西南与国都的定价拉锯战一直在持续。由于已经公布了并购预案，无论在价格还是交易方式上产生重大扭转的可能性都很低，但是双方的博弈显然可以拖延时间，影响交易的进度。

　　根据交易预案，国都证券和西南证券的股东亦可行使现金选择权。据接近交易的人士透露，国都证券股东或将有30％的股东选择现金选择权。

　　西南证券在2010年刚刚完成一笔增发，融资接近60亿元，现金比较充裕，不过如果两方面股东均行使现金选择权，将超出西南证券的现金支付能力，对此次并购形成较大挑战。

　　“无论以何种价格换股，净资产都有所增厚，增厚程度在1％-6％之间。但净利润将有所摊薄。”梁静说。

　　创造解套机会

　　并购价格之外，该交易仍需跨越诸多障碍。8月12日，西南证券副总裁兼董秘徐鸣镝表示，公司复牌之后，即意味着监管政策方面已无障碍。

　　另一个不确定因素，在于获得国都证券职工代表大会的审议通过。此次西南证券公布的预案中，只字未提对被并购方职工未来去留的安置问题。作为金融企业员工，多位国都证券职员对离职补偿金抱有较大期待。国都证券一位中层透露，在高薪人才集中的证券行业，因重组并购而发生的行业离职补偿标准大致为：高管职位300万-500万元，中层200万-300万元，普通员工100万元以下的补偿标准。而西南证券在数次谈判中，对国都员工的离职补偿方案一直不予明确。该中层表示，公司很多员工都将在职代会上投反对票。

　　国都证券员工们对此次交易不满的另一原因，在于并购后的双方人事安排。通常，体量相当的公司并购时，双方高管各取董事长、总裁一职。而此次并购，西南证券方面出任新公司董事长、总裁，国都证券总裁仅出任新公司副总裁。“连常务副总裁都不是，而新公司副总裁多达十二三人，总助以上高管更是多达20多人。”

　　北京一位券商高管表示，通常并购案例中，并购方会在通过目标公司的职工代表大会审议后，才公告并购预案并复牌。此番西南证券采取先复牌后通过相关议案的方式，表现较为急迫。

　　一种解读为，西南证券急于复牌，为赶在8月30日前，使曾参与公司定向增发的限售股股东套现离场。

　　一年前，西南证券曾向重庆8家地方国资定向增发4.187亿股，成功募集资金近60亿元。在当时二级市场低迷、股价一直低于增发价的背景下，西南证券最终得以“超预期”增发。

　　当时参与定向增发的多为重庆本地企业、本地消化的增发规模占比超过70％。国泰君安金融研究员梁静对此解读为，“增发成功与地方政府大力支持有关，公司的基本面并不具备较强的吸引力。”

　　该批限售股将于今年8月30日上市流通。尴尬的是，直到西南证券今年2月28日停牌前，股价仍停留在11.87元/股，远低于去年增发价14.33元/股。因而此番西南证券急于复牌，被业内评为“不排除借力并购为股价助威，以使参与增发的股东成功套现的因素”。

　　“对于重组，一方要更快的速度，一方要更高的价格。”北京前述券商高管表示，两种诉求将不断在类似资产评估、人事安置及相关政策如何跨越等问题上碰撞、妥协。