民族证券：央行货币政策放缓低于预期

　　一、财经要点

　　1、今年保障房建设目标有望完成

　　

　　今年7月，全国保障房1000万套的建设目标已经完成72%，部分地方已经完成，而根据住建部的要求，今年10月底前，要有三分之一的项目做到主体基本完工，三分之一的项目进入地上施工阶段，三分之一项目进入基础施工阶段。考虑到政府已经出台一系列解决保障房融资问题的政策以及激励机制的建立，今年保障房建设目标可以完成，之前市场担心的保障房建设目标下调的忧虑也就没有必要，而保障房目标的完成一方面有利于缓冲商品房投资增速下行的压力，另一方面也有利于房地产调控目标的尽快实现，从而加快房地产市场调整周期的完成。

　　二、本周视点

　　1、央行货币政策放缓低于预期

　　

　　近期，纠缠A股市场的很大一个忧虑在于央行提高了多个期限的央票发行利率，这让市场人士担忧央行是不是很快又要加息以应对当前仍较高的通胀水平。我们认为，当前央票发行利率提高并不是央行将要加息或再次提高存款准备金率的信号，但也确实表明了央行还不想较快放松货币政策的一种态度。

　　央行短期不会加息

　　

　　市场之所以对于央票发行利率提高十分敏感的原因是从今年的经验来看，央行允许央票利率上行后两到三周内便会上调基准利率。但我们认为，考虑到不同的央票发行背景及经济情况，这次央票发行利率的提高并不代表着加息的临近。

　　如我们发现，回顾今年4月和7月的两次加息，分别是在1年期央票发行利率超出一年定存利率20BP和25BP之后才发生的，且7月初加息之前，1年期央票发行利率曾高于1年定存利率长达三个月之久。而本次1年央票发行利率上调后仅比一年定存高出8.4BP，因此，当前还不能做出央行将要加息的判断。

　　此外，当前的经济形势也不需要央行释放更为紧缩的政策信号，如三季度开始，我国受外围经济动荡，投资增速下行等因素影响，经济将会继续回落；资金面方面，伴随着海外经济的动荡以及全球风险溢价水平的提高，流入我国的资金开始减少，如7月我国金融机构新增外汇占款2196.26亿元，较6月份下降20.8%，创今年以来单月新增量的次低水平，这将有利于减小我国的货币增速。

　　而政府近期也做出了政策维稳的定调，如温家宝近期表示，面对世界经济的不确定性，应当“冷静观察，沉着应对，做好防范风险的准备”。

　　政策不会很快放松

　　

　　当然，这也不意味着货币政策会很快放松，毕竟当前还没有看到通胀下降的趋势出现，仍处于抗击通胀的重要时期，央行此时也就需要通过票据发行利率提高来表达它对于控制通胀的态度，以引导市场预期。因为现在同期限的银行间央票收益率还高于发行利率，若发行利率长期不动的话，就会引导二级市场收益率逐渐下行，而这很可能刺激银行的放贷冲动，如以去年同期货币政策维稳期间为例，1年期票据利率自6月10日起就稳定在2.09%的水平，而当时二级市场收益率虽然还高于一级市场，但随后连续2个月的资金净投放使得市场资金逐渐充裕，二级市场收益率也与8月底基本与一级市场接轨，而资金利率水平的降低也推动了去年8月后信贷的增加。

　　因此，我们判断，今年货币政策比去年同期收的更紧，货币政策从紧缩到最后放缓的过度时间将会更长，而这主要的原因就是当前的通胀水平比去年同期更严重，央行只有等到通胀拐点确认后，货币政策放缓才有更大的底气。

　　而从过去经验来看，这期间的时滞大约在1-2个季度，如04年CPI见顶的时间是在7月，而政策放松的时间是在11月，其标志是1年期央票发行利率的持续回落，而当时CPI已从高点回落了1个百分点，水平为4.3%；08年CPI见顶的时间是在2月，而由于通胀更严峻，1年期央票利率虽然从08年初就维持不变，一直到当年9月才开始下降，而此时8月CPI离高点已回落了2.8个百分点，水平为4.9%，基本接近政府确定的04年CPI4.8%的控制目标，并低于3年期存款利率5.4%。

　　

　　我们由此判断，7月若是CPI高点的话，货币政策明显放缓也要等到CPI明显回落后，而预计这将等到今年10月，届时CPI有望在5%水平，接近政府认可的CPI涨幅目标，也基本与目前3年期存款利率持平。因此，货币政策在11月之前明显放缓的可能性不大，而这将使得下半年信贷增长将会十分有限，而考虑到今年1-7月新增信贷已比去年少了4800亿，这意味着今年新增信贷将会少于7.5万亿，今年信贷增速仅有15%左右，且下半年信贷增速也呈现下降态势。

　　三、重要经济数据一览表

　　

　　

　　

　　（责任编辑：马欣）