25%高收益率背后：房地产信托再变形

　　高谈

　　房地产信托经历了从信托贷款、“股权+溢价回购”模式，到“优先、劣后”结构化模式的蜕变，未来“基金化”或成转型方向

　　房地产信托正在由原来主流的“假股权”模式向“真股权”模式变形。这既意味着开发商出让了更多的项目收益，同时投资者也分摊了更大的风险。

　　超高收益房地产信托基金

　　日前平安信托推出预计收益高达22.4%~25.3%的房地产信托基金，正在为房地产信托产品的转向打开口子。

　　此前，平安一位销售经理在论坛上发布了一份产品广告：平安信托推出的平安财富安城1号房地产基金信托产品，以股权投资方式参与多个绿城优质房地产项目，年化收益25%以上。

　　从近期发行的产品情况看，房地产信托产品的预期收益率在12%到14%之间，为何平安安城系列产品收益高达25%？

　　“虽然都名为‘股权类’信托，但是平安安城系列产品已经与传统信托产品不同。原来的产品是‘假股权、真债权’，而平安安城则有点儿真股权的意味。”一位业内人士告诉第一财经日报《财商》记者。

　　此前，“股权类”产品是房地产信托中通常采用的模式，投资者以一定资金购买信托产品，信托计划作为股东参股项目公司。投资者以优先权获得固定收益，而开发商则以劣后权享有浮动收益。这种模式又被称为“优先、劣后”结构化模式。

　　“这实则是同股不同权，以股权的名义变相融资。”上述业内人士表示。

　　平安安城计划则是同股同权，投资者享受的是项目取得的利润，“你可以理解成披着信托外衣的私募股权（PE）产品。”上述业内人士告诉记者。

　　从产品取得收益的形式看，最大的不同在于，此产品的收益形式一改之前的“固定收益”，变成了“浮动收益”。

　　目前完全采取浮动收益模式的房地产产品少之又少，倒是另一种采取“固定收益+浮动收益模式”的产品逐渐崭露头角。

　　拿某信托公司的一款产品为例，该产品设计了8%的年化收益率，投资者另外还可以拿到产品超额收益的20%。

　　例如，阳光城（000671.SZ）5月13日公告称，其持股75%的福建汇泰房地产发行“中信阳光·汇泰股权投资集合信托计划”，初始规模不超过10亿元，期限不超过36个月，收益为固定收益和浮动收益之和。与此类似的还有平安信托发行的睿石系列房地产信托、湖南信托推出的“湘财盛”。这些信托被业内称为“类基金”房地产信托。

　　

　　从“假股权”到“真股权”

　　“房地产信托基金化是个趋势，不过目前尚处于初步探索阶段。”恒天财富培训部总经理叶跃东告诉记者。

　　“基金化”是指房地产信托向海外房地产信托投资基金（REITs）转变。REITs是地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的可交易证券资产的过程。

　　在不少业内人士看来，房地产信托的转型已然开始，开发商、信托公司和投资者三方的角色发生了一定的变化。

　　投资者原来只是资金提供方，享受固定收益，而现在也能享受到整个项目开发的收益；原来作为平台的信托公司，现在能参与利润分配；房地产开发商原来完全是自担风险，目前是三方共担风险。

　　其实，房地产信托的变形一直在上演。房地产信托最初是以放贷方式出现，并不持有房地产项目的股权。不过，信托贷款附带条件较多，不受开发商欢迎。此后，房地产信托演变为“股权+溢价回购”模式，即由信托计划入股房地产项目公司，并约定在一定期限后由开发商溢价回购，以股权投资为表象，其实通过回购安排实现其融资功能。

　　这种模式，很快在2009年被银监会发文叫停，视同信托贷款。随后，房地产信托再度创新，推出现在主流的“优先、劣后”结构化模式。

　　一名房地产公司财务总监在接受媒体采访时表示，结构化模式仍未杜绝“假股权、真债权”，“表面上是投资股权或收益权，实际上不是同股同权”。

　　目前推出的“真股权”产品被认为是政策高压下的产品创新。

　　“由于监管重重，我们已经开始由房地产信托领域退出。不过，以基金模式运作的房地产信托基金或许会成为房地产信托未来的运作模式。”一家信托公司的工作人员Mike告诉记者。

　　Mike告诉记者，“目前产品变动主要是为了规避政策风险，此前的‘假股权’产品，目前已经全面叫停，我们近期推出的产品都是以基金化模式运作。”

　　除此而外，投资者参与享受整个房地产开发项目利润的诉求，也是此类产品推出的市场原因。

　　一位业内人士告诉记者：“房地产行业的暴利众所周知，在以往的产品中，客户只能拿到固定收益却分享不到整个房地产开发项目的利润。对一些追求高收益且风险承受能力较强的客户来说，10%左右的固定收益模式已远远不够。为了满足这部分客户的需求，基金化的房地产信托产品应运而生。”

　　在这种新的产品中，信托公司的收益也得到扩大。信托公司也会以一定的自有资金参与，例如某信托公司一只产品，信托公司自有资金参与比例在2%左右。另外，投资者取得浮动收益的20%还要分给信托公司。这样信托公司也更有动力去做产品。

　　即便是这样，目前基金化的房地产信托基金仍然和海外市场的REITs有巨大差别。

　　“一个重要的区别在于是否上市交易。”叶跃东告诉记者。REITs是在公开交易市场按照份额进行交易，但是我国的房地产信托属于私募范畴，不能公开上市交易。

　　不过，业内人士认为，虽然REITs是未来趋势，不过由于国内尚没有完善相关法律法规，未来还有很长的路要走。

　　

　　高收益下的风险解读

　　显然，基金化的房地产信托产品更能够刺激信托公司主动管理产品以及风险控制。

　　“在加入了利润分成的安排之后，信托公司也能从中取得部分收益，而非是单纯的平台，这将刺激他们更加积极主动地管理项目，从而提升信托公司的主动管理能力。”

　　就目前市场上出现的“固定收益+浮动收益”模式的产品以及完全“浮动收益”的产品还需区别对待。

　　对于“固定收益+浮动收益”模式，叶跃东认为这只是收益分配模式的简单创新，利益分配方式变了，但是项目操作和风险控制等方面并没有实质的变化。“就是把一个较高的固定收益模式，变成一个较低的固定收益加上一个浮动收益的模式。”

　　对于完全采取浮动收益的产品，信托计划以LP（有限合伙人）的角色参与到一个股权投资基金中，而开发商扮演了GP（普通合伙人）的角色。“从产品设计来看，投资者成了房地产开发项目的合伙人，与开发商共担风险。”Mike告诉记者。

　　记者看到，平安安城的收益测算中，都是以今年项目周边房价作为假设，也就是说，未来5年即使房价不涨也可以取得预期收益。

　　“风险不在于房价下跌，而在于这个测算是以房子完全卖出作为假设，实际情况中很可能出现一个楼盘不能完全去库存的情况。”一位信托业内人士告诉记者。

　　绿城中国在回应该高收益信托的传闻时对媒体表示，该产品的回报率取决于项目的销售价格和销售速度，投资盈亏可能有高有低，不保底，并且和一般的固定收益类信托产品不同。

　　在一份采取浮动收益制的产品介绍上，记者看到与普通房地产收益产品注明预期收益不同，该产品在预期收益一栏标明“待定”。据其产品经理介绍，信托公司给出的测算收益率为根据该项目周边物业价格估算的项目利润，并非最终收益，从产品设计上讲，完全可能出现亏本的情况。

　　并且，这类产品由于要参与更长的开发周期，其流动性更低。

　　目前，房地产信托产品周期一般为1年、2年或者3年，而平安安城的产品周期为5年。由于目前国内的房地产信托基金不能在二级市场交易，所以投资者一般是持有到期。如果投资者突然需要取回这笔钱，只能转让给朋友。

　　“还有部分的信托公司可以回购投资者的信托份额，但是这种情况下，投资者不仅不能拿到产品收益，还要亏损部分本金。”Mike告诉记者。

　　插图/苏益