央行推动中央对手方清算机制 北京上海割据竞争

　　随着央行推行中央对手方清算机制，中央国债登记公司与上海清算交易所是从此割据一方，还是正常寡头竞争？

　　□ 财新《新世纪》记者 张宇哲 杨娜

　　成立已两年的上海清算交易所(下称上海清算所)不再沉寂。央行推行中央对手方清算机制的决心，使其名副其实。

　　经央行批准，自2011年9月1日起，上海清算所将开办短期融资券的登记托管结算业务。上海清算所人士向财新《新世纪》透露，新增发的短期融资券将在上海清算所登记托管结算，存量的短期融资券仍在中央国债登记公司(下称中债登)托管。由于短期融资券期限均在一年，这意味着一年之后，短期融资券的登记托管结算业务，将完全由设在北京的中债登转移到上海清算所。

　　接近央行的知情人士透露，中期票据未来也将从中债登转移到上海清算所登记托管结算，即银行间市场交易商协会主管的债券品种或都将转移到上海清算所登记托管结算。

　　中债登是财政部惟一授权主持建立、运营全国国债托管系统的机构，为全国债券市场提供国债、金融债券、企业债券和其他固定收益证券的登记、托管、交易结算服务；目前也是央行指定的全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人。

　　在受访的债市权威人士中，对于这一新市场管理架构的重大调整，有两种声音：一种认为，此举可实现托管和清算直通式服务，提高结算效率；另一种声音则质疑，此举有重复建设的嫌疑，且市场后台的托管清算也被分割为两部分，即北京的中债登和上海清算所。

　　不过，有关专家依据国际惯例认为，对于市场服务机构而言，引入寡头竞争有利于提高市场效率。

　　央行意图

　　央行上述举措意味着，其推动上海清算所成为中央对手方的初衷，开始有实质性动作。中央对手方清算机制是相对于双边清算机制而言，由某一清算机构充当中央对手方，成为原交易双方的交易对手的清算机制，以此提供集中的对手方信用风险管理和违约管理服务。

　　登记托管业务属于债市核心基础。全国银行间债券市场自1997年6月成立以来，一直由中债登负责债券托管，采用全额、逐笔双边清算方式。虽然债权债务清晰、流程简单，但随着银行间市场交易规模不断发展，日吞吐资金量已达2000亿元，大量手工操作及全额资金清算模式影响资金效率、清算效率。

　　中央对手方的集中清算制度，则有利于提高市场透明度，及时完整获得市场交易和参与者风险敞口信息，更好防范系统性金融风险。

　　前述知情人士透露，央行推动上海清算所成立，就是为了建立中央对手方机制，建立国家级清算中心，这也是完善上海作为金融中心的一个重要动作。

　　由此，央行在原来外汇交易中心的清算平台基础上成立了上海清算所，也是为兑现G20峰会的有关承诺，在银行间债券市场提供以中央对手方净额清算为主的，直接和间接本外币清算服务，使银行间市场形成交易、清算、结算三个核心业务环节相互独立、分工合作的市场架构。上海清算所成立于2009年11月28日，由中国外汇交易中心、中债公司、中国印钞造币总公司、中国金币总公司等四家单位共同发起设立。

　　“银行间债券市场原由外汇交易中心负责交易、清算业务，其实从专业化角度来讲，分开更合适，一个是专门负责金融交易的平台，负责交易的撮合；另一个专门负责中央对手方的清算或提供清算工具等。”一位大行清算部门负责人告诉财新《新世纪》记者。

　　一位金融专家指出，从国际趋势看，金融危机之后，前中后台即交易、托管、清算分开的专业化分工是趋势，有助于透明化，否则衍生品规模有多大都不容易搞清楚。“相当于一个仓库有一个前台，可以互相合作，只有它知道这个仓库里有什么。”

　　扭转清淡

　　上海清算所成立近两年来，各项业务推进一直比较缓慢。比如成立之初，就称将逐步推出以清算所为中央对手方的集中清算或者净额清算服务，向更多交易品种扩展，未来将研究推出债券市场净额清算服务和衍生品市场集中清算服务等。目前，在上海清算所登记托管结算的债券产品仅有超短融、信用风险缓释合约(CRM)和非公开定向融资工具(即私募债)。

　　由于上海清算所的交易品种少、规模小，导致投资人开户较少，截至今年7月底，累计开立托管账户仅有171个投资者账户。“认购主体较窄，交易清淡。”一位债市交易员如此评价。

　　“央行这次动作很大。”一位市场成员称，短期融资券作为市场主要交易品种，每年在中债登托管量约7000多亿元，交易活跃，托管到上海清算所后，将有利于后者做大业务规模，“主流产品多了，也有利于流动性。”

　　“没有登记托管机构的配合，净额清算制度做不起来。只有一个清算所难以达到目的。”前述接近央行人士认为，中央对手方净额清算制度需要足够的交易量，以及多产品、跨市场的登记托管量，才可以实现净额结算的资金优势和市场效率。目前，交易商协会主管的债券产品主要包括短期融资券、中期票据、超级短融、中小企业集合债，存量约占非金融企业债务融资工具余额4.55万亿元的50%。其中短期融资券、中期票据都是债券市场交易最为活跃的品种，二者交易量占非金融企业债务融资工具交易总量的近70%。

　　有业内人士指出，央行此举不会改变债券市场的供需结构，但在操作层面将影响到发行、交易的各个环节以及对短券的估值，“从中债登换到清算所，前台后台有些系统虽然要改，不过改动不是太大；短期内会增加管理成本，机构投资者对上海清算所系统也有适应和熟悉过程，但长期不会有太大影响。”

　　两种声音

　　“本来债券市场已经被严重分割——央行、发改委、证监会分别相应监管银行间债券市场、企业债市场、公司债市场，各有不同的监管方针，现在后台的登记结算环节，也相当于被人为制造新的分割。”一位市场成员直言。

　　但在接近央行的人士看来，上海清算所的成立带有双重目的，一是引入竞争机制，二是为中央对手方清算机制做基础准备，“技术方面完全可以打通，不存在后台市场分割的问题。”

　　一位中债登人士表示，从市场长远发展看，成立中央清算所担当中央对手方的角色很有必要，“但这一角色由中债登来担当名正言顺，国际上有成熟经验，而且成本低。”

　　“如果说只有一家机构成本低，那么计划经济成本最低，但最没效率。”中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为。在他看来，引入竞争有利于促进效率，“有两三个服务提供者的寡头垄断是最好结构，即有助于维持市场稳定，也可促进竞争提高效率。”

　　一位市场资深人士举例认为，相对中债登实行的全额结算需一一对应，比如买入1亿元债券，卖出5000万元债券，净额5000万元，由中央对手方只对这轧差后的5000万元结算即可。他指出目前银行间债券市场日均交易量达约2000亿元，更适合净额结算。

　　央行这一决策背后，亦有其现实考虑，由央行一手发展起来的银行间债券市场，其核心就是登记托管机构的中债登，其由财政部出资建立，央行对其有业务指导职能，但中债登的人事管理，在2003年金融工委并入银监会之后又由银监会负责。“在中债登的多头管理体制下，以往很多事情，中债登不同意就推动不下去了。”一位知情者透露。

　　“央行此举的确涉及既得利益调整，但考虑市场建设大局，惟一衡量标准是市场效率。”接近央行人士称。