变实物质押为股权质押 华宝信托擦边房地产风控悬疑

　　本报记者 张学光 北京报道

　　 按照正和股份（600759.SH）的公告日期，其大股东广西正和实业将手中的1.8亿股流通股质押给了华宝信托有限责任公司（简称华宝信托）是在9月1日才对外公布。

　　 然而，如果按照华宝信托方面的回应，公司与正和股份之间早在7月份的时候就已经敲定了股权质押价格。

　　 如果将双方的说法进行对比不难看出，广西正和在其3.412亿股股权还未从中信信托的手中解除质押，就已经寻找到了新的融资方。也就在7月28日广西正和刚刚将股权从中信信托手中解除质押，就马上将其中的1亿股转手质押给了四川信托，这笔股权质押公司几乎在当日就对外公告。

　　 针对于一个月之后才对外公告的与华宝信托之间的合作，尽管华宝信托方面一再表示其质押价格与一个月前的四川信托的股权质押价格相差无几甚至更低，但是至于为何对外公告整整滞后一个月，始终无法给出一个明确的解释。

　　 这就意味着，广西正和与华宝信托之间的这段合作历程似乎并不比其他家的进展顺利。

　　“擦边”房地产

　　 正和股份和广西正和都属于房地产类公司，然而，由于此次广西正和融资的质押物为其持有的正和股份股权，而不是传统房地产信托当中使用房地产实物作为抵押，因此，广西正和此次与华宝信托之间的合作，也难以归类为房地产信托。

　　 作为房地产类上市公司，无论是正和股份还是大股东广西正和，手中都不缺少房地产资产，然而，为什么正和股份和广西正和在进行信托融资时没有像多数房地产公司一样，将手中的房地产资产作为质押物呢？

　　 记者在正和股份所发布的几份公告中注意到，公司往往在对旗下子公司贷款进行担保时才会将公司的房屋资产作为质押物。显然，由于这些贷款往往都来自于银行，而银行在质押物上更加偏重于房产等实物资产。

　　 相对于房屋资产，大股东广西正和在进行融资时，更多的是使用手中的股权作为质押物。

　　 记者向一位信托行业内人士了解，正和股份在信托行业内已经非常有名，其原因在于该公司几乎常年保持着较高的股权质押比例，同时，公司几乎与中信、华融等国内各大信托公司都保持着密切关系。与国内多家大中型信托公司有过合作经历，这在上市公司当中并不多见，而这也足可见正和股份对于资金流的需求迫切。

　　 记者在统计正和股份历史上的股权质押数据时发现，早期阶段正和股份还基本能够通过股权质押从银行方面获得数额不等的低息贷款，然而随着时间的推移，这种银行贷款所占融资额的比例变得越来越少，相反，信托公司的融资方案越来越多。

　　 按照一位信托行业内人士的计算，如果正和股份方面在信托计划当中开出8%-9.5%的预期收益率，那么，加上信托公司的中间费用以及给予银行的渠道销售费用，其最终的资金使用成本将不少于15%。

　　 “足以看出，公司方面在资金上的需求是非常迫切的。”上述信托行业内人士表示。

　　 而记者在对于正和股份关于股权质押公告的统计中也发现，公司的股权质押几乎是以滚动的方式进行，每一笔股权在解除质押后不久，甚至是当日，就会马上被质押给另外一家信托公司或银行。

　　新账还旧账

　　 多年来，公司始终是以新账还旧账的方式保持资金链的流动，而这同时意味着公司始终难以通过赚取利润的方式偿付融资成本，公司在项目的盈利能力上值得怀疑。

　　 按照正和股份此前的中报数据显示，公司在今年上半年实现了6.5亿元的营业收入，较去年同期增长了170%，而在净利润上，也达到了6264万元，较去年同期更是暴增了730%。

　　 那么，为什么公司的盈利能力大增，却无法缓解公司在现金流上的压力，迫使公司大股东仍旧是通过高额利息进行信托融资呢？

　　 一位房地产行业内人士在研究过该公司的财报数据后认为，公司上半年的盈利增长并不是来自于其主要经营的商业地产项目广西柳州谷埠街国际商城的盈利改善，相反，一度号称商业地产公司的正和股份，上半年在房产租金收入和物业管理服务费收入上，营业利润率变化并不大，分别是增加2.3个百分点和下降了2.15个百分点，而导致公司主营收入和主营利润发生大幅变化的，是来自于公司在上半年完成了“正和城——官塘居住主题公园项目”A 区22 栋多层洋房总共76 套房屋销售所产生的1.38亿元的销售收入，而另外还有1.5亿元的其他收入，则是来自于公司通过BT方式在北京平谷区马坊镇中心区北区定向安置房项目建设上的收益。

　　 作为商业地产公司，通过房产销售除了增加公司的现金回笼之外，并不能给股东增加收益。根据公司的中报数据显示，尽管上半年公司在主营收入和主营利润上大增，然而归属于母公司的所有者权益仅仅微增了3.3%。

　　 而即使是这部分通过销售资产回笼的资金，也早已被计划用于支付公司的各项负债，根本无法作为股东的收益。根据公司半年报数据，截至二季度末公司的账面上还有3.24亿元的货币资金，可是这其中有8750万元因质押而使用受限，而剩下的2.36亿元还必须要支付即将在明年初到期的2.3亿元短期借款。

　　 显然，公司在商业地产上的收益根本无法支付公司高昂的信托融资成本，更不可能支撑起公司数额庞大的资金链需求。

　　风险如何掌控

　　 由于广西正和是利用手中股权作为质押物，因此，正和股份的股价走势成为关注的焦点。

　　 不过，相对于此次华宝信托为广西正和所做的股权质押融资，一个月前四川信托的同样一份股权质押融资，在风险掌控上考虑得更为稳妥，按照四川信托此前对外公布的信托融资计划，正和股份的实际控制人陈隆基通过手中的福建利嘉实业集团有限公司为正和集团到期回购行为提供连带责任担保。

　　 不过，由于此前四川信托在正和股份的信托计划中，给予了高达45%的股价折算率，而这也被行业内人士所诟病，因为目前信托行业对于房地产信托相对都较为谨慎，除非非常优质的客户以及前期较为良好的客户关系，否则信托公司很少给予关注，更不会给出如此之高的折算率。

　　 因为一旦监管层认为信托公司所提供的房地产信托计划风险难以掌控，就很难获得通过。这样也导致信托公司将优先的资源留给了更为优质的客户。

　　 尽管华宝信托方面对记者表示，他们已经在此次信托计划的风险控制上，各项实际指标都做到了比正和股份此前的信托计划更为苛刻的要求，不过，至于华宝信托具体通过哪些条款掌控风险，公司方面仍旧以该项目不对外发行为由拒绝透露。