两角度观察有无真正反弹

　　

　　□长城证券 张勇

　　大盘近期屡屡受到”黑天鹅“事件冲击，前期2437点被击穿之后，新低记录屡屡刷新，2400点也岌岌可危。市场普遍期待的底部迟迟不能到来，没有最低只有更低的走势令投资者心中早已没底。目前A股市场已经处于极度边缘化状态，外有欧美债务冲击，内有货币紧缩政策加码，加上新股扩容不断，依靠市场自身无法拔出泥潭。目前的市场困境在很大程度是由政策导致，四季度市场能否出现转机仍有赖于政策转向。我们判断，11月前后政策转向的概率较大，在滞胀风险加大的背景下，政策松动将推动A股市场展开较大级别的反弹。具体可以从以下两方面进行分析阐述。

　　首先，通胀洪峰已过，货币紧缩政策可能接近尾声。在经济回落、基数降低的双重影响下，物价攀升动力开始后劲不足，可以确认7月份的CPI高点是本轮通胀的峰值。通过对食品、非食品类价格趋势的梳理，预计四季度末CPI月度数据将回落至5%左右，明年一季度末月度数据将回落至4%附近。考虑到饲料价格、季节性需求、人工成本、国际流动性释放的复杂形势，未来食品类价格环比变化仍有阶段性上涨的可能，通胀高峰已过，只是投资者的通胀预期转变不会快速实现。值得关注的是，近期美国通过4000亿美元扭转操作取代QE3，经济二次探底风险加大，美元指数大幅上升，能源、金属、农产品等国际大宗商品价格出现大幅下跌，如果下跌形成趋势，则有助于通胀的快速回落。从这一点看，经济衰退其实也是一柄双刃剑，一方面导致企业利润下降、失业率上升，但是正面影响就是通胀也会同步下降，所谓”冷火鸡“效应就是如此。相对中国这样一个制造业大国而言，国际大宗商品价格下跌的正面影响更大一些，所以应该密切关注大宗商品价格下跌引发的通胀回落预期变化，同时判断货币政策转向的时间点。

　　其次，经济持续减速，财政政策可能先于货币政策进入逆景气周期操作阶段，经济转型、推动战略新兴产业仍然是财政政策着力点。中国经济延续了二季度以来的减速格局，外需方面，欧、美债务问题的解决伴随着长期的财政紧缩代价，外围经济增速可能趋势性下降，预计中国未来两个季度的出口增速分别为22%、19%左右，考虑升值因素后，实际下滑情况可能更差。内需方面，虽然制造业投资平稳，但是地产与基建投资增速处于扩张拐点期，预计中国未来两个季度投资增速分别为22%、21%左右。从经济周期角度考虑，总需求和通胀双回落，必然导致经济从滞胀走向衰退。预计中国未来两个季度GDP增速为8.9%、8.8%左右；就衰退程度而言，定义其为转型期的小衰退，幅度介于2005、2008年之间。从政策选择看，由于通胀仍然居高不下，货币政策仍将维持紧缩不变，但是财政政策将会更加积极。一方面需要通过财政政策推动经济转型，通过财政补贴、减税等政策扶持战略新兴产业的发展，另一方面需要加大公共领域财政开支，扩大内需，防止经济”硬着陆“。

　　从市场短期判断，2400点整数关口仍然难以轻言底部，根据熊市不言底，个人投资者只能采取右侧交易，等待底部出现后加仓不迟。在具体品种上，二季度以来的去库存化特征还在延续，从去库存发生的顺序”投资-可选消费-中游化工行业-必需消费“看，中上游景气回落在股价上已有反应，而食品饮料、餐饮、纺织服装等必需消费品正面临景气拐点的考验。在经济缓慢衰退、存量资金博弈的背景下，具有早周期特征的行业，如汽车、钢铁、交通运输、家电、煤炭存在相对配置意义。对于大消费板块，建议经历调整风险后，自下而上选择优质公司介入；主题投资方面，建议关注超募成长股，在衰退环境中，具有雄量资金实力、占据细分行业龙头地位的公司，仍具备穿越周期的可能性。