弱势延续 积极因素尚在酝酿

　　

　　□长江证券 邓二勇 李冒余

　　上周A股剧烈波动，本周一沪综指跌破2400点，反映市场神经异常脆弱。当前市场内忧外患，未来可期待的积极因素将来自于国内、国外两个方面。在国内经济快速下行得到数据确认之前，市场仍处于左侧，中枢仍将不断下移。海外方面可能出现的积极信号来自于美国QE3的推出，但短期内推出的概率不大，重要的跟踪时间点在年底美国通货膨胀率回落之后。

　　经济将以何种方式回落

　　经济缓慢下行导致通胀的回落幅度小，进而政策放松的时点延后，不利于市场走势。而当经济快速下行后，价格水平的回落速度加快，市场更容易快速产生中期底部。经济的快速下行可以从以下几个方面来进行确认:一是固定资产投资，尤其是房地产投资是否会出现大的下滑；二是去库存是否会加速展开，表现为库存同比与工业增加值同比的快速下行，同时可以观察到价格水平的快速回落；三是资金链异常紧张且面临较高成本压力下的中小企业，目前已处在生存的边缘，可关注紧缩货币政策对中小企业负面影响的累积效应在未来几个月是否会爆发。

　　汇丰PMI初值在8月反弹之后9月再次回落。分项上，新订单连续两个月萎缩，需求不振下生产指数再次降至50以下，且原材料与产成品库存继续回落，中小企业处在主动降低产出的去库存阶段。可见，紧缩政策对中小企业生产经营的累积负面影响日益显露，未来经济运行方式转向快速下行的概率进一步增加。但是对于何时确认这一时点，尚需等待。

　　寻找安全边际与稳健成长

　　宽泛地谈中小板与创业板概念下的”成长股“，公司业绩高增长预期下的股价高弹性是其主要特征。从上市公司2011年中报披露的各板块业绩变动来看，创业板业绩下调最多，净利润同比增速由一季度的37%降为22.7%。盈利与估值往往是正向关联的，盈利大幅度下降，很难说目前的估值调整已经充分。

　　并且，对于主板上市公司而言，中小板与创业板公司面临的内外风险都更大。内因上，紧缩货币政策下，这些企业面临的生产经营压力更大；外因上，海外经济增速回落导致国内企业出口受阻，而这些企业对出口有更高的依存度，面临的海外风险更高。在这两方面消极因素预期尚不明朗的情况之下，估计调整空间还是存在的。

　　在震荡的市场行情中，当前选择成长股可以沿以下两个逻辑:第一、从产业发展周期的角度来讲，企业的成长性机会在其中的两个阶段会得到体现。产业发展初期，政策支持非常重要，沿此思路寻找具有投资价值的公司可关注七大战略新兴产业。而产业发展的成熟期，行业内龙头有望通过整合再次获得机会，实现稳健成长。第二、从经济长期发展的角度来讲，人口、社会习惯的变迁也会促使一些行业具有长期投资价值。例如，老龄化趋势催生了医药与医疗服务行业的稳定增长；收入水平的提高令旅游服务行业的增长空间广阔；二元经济结构转变下，农村地区的电冰箱、汽车和空调行业值得关注；从区域经济角度看，中西部地区的零售消费潜力有望得到进一步释放。

　　货币政策短期难以放松

　　当前中小企业面临的资金链紧张问题异常严重，前期连续紧缩的货币政策导致中小企业的资金成本非常高。在市场的关注点开始向经济下行转移的过程中，对政策放松的预期也再次抬头。在通胀回落趋势没有得到继续确认前，央行在货币政策变调上非常谨慎。

　　受美国经济增速继续放缓、欧洲债务问题缠身的影响，国际避险情绪大幅上升，导致7月国内金融机构外汇占款余额大幅反弹。当然，欧美经济的负面消息打压了国际大宗商品价格，有助于未来输入型通胀压力的回落。上周美联储宣布推出4000亿美元扭转操作，试图通过降低长期国债收益率达到刺激经济的目的。虽然没有正式推出QE3，但是美联储货币宽松意图非常明显。随着第四季度美国的通货膨胀率回归到正常水平，推行宽松政策的空间也将加大。

　　综合以上多方面因素，当前的货币政策将以观望为主。在外围宽松的环境下，国内继续紧缩的动力不强，而在通胀没有看到明显回落迹象之下，短期也难以放松。在此背景下，反弹在持续时间上与空间上都将是非常有限的。

　　行业配置上，在看到明确的经济下滑信号发出之前，防御和谨慎依旧是当前的首选。关注券商、银行、重卡、商业贸易板块。主题投资机会上，建议关注各地方国有资产证券化主题。