指数与指数化投资若干新近发展

　　

　　为了适应动态的变化和激烈的竞争，创新永远是金融服务业的主题，指数与指数化产品的创新亦不例外，而且指数创新与产品创新相互促进、交替发展。近年来，指数与指数化投资的创新发展主要集中在以下方面。

　　（一）主题指数与主题投资

　　主题投资是动态跟踪经济驱动因素的投资方式，通过发现经济体的长期发展趋势以及使这种发展趋势产生持续的驱动因素，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围。

　　随着经济和金融全球化的增强，各国经济和企业个体越来越受到多元化因素的影响，资产的国际配置更加剧了投资的复杂程度，这必然导致“自下而上”的投资方式无法满足投资需要，而且投资者关注的重点也扩大到行业和地域以外的深层次因素，于是作为典型的“自上而下”的投资方式—主题投资开始快速发展起来。

　　1、细分性主题

　　细分性主题就是针对经济发展的细分方面进行重点投资的主题。最初，主题投资主要集中在一国经济发展变化带来的投资机会，着重关注经济发展的细分主题。目前相关指数有：（1）环境机遇主题指数；（2）通胀防御主题指数；（3）IPO主题指数；（4）领先行业主题指数；（5）创新主题指数；（6）碳效率主题指数。

　　2、持续性主题

　　持续性主题主要基于可持续发展理论，注重可持续经济、可持续生态和可持续社会的协调统一。随着全球生态环境的持续恶化，人们在经济增长、城市化、人口、资源等所形成的环境压力下，对增长发展的模式产生了新的思考。可持续经济、可持续生态和可持续社会的协调统一成为全球共同的、持续的主题。

　　在此背景下，主题投资除了关注企业的财务表现，更加注重从长期经济的、环境的和社会的标准对公司全面评估，此时主题指数表现为持续性的主题，如可持续发展、社会责任、公司治理等。目前持续性主题指数有：（1）可持续发展主题指数；（2）红利主题指数；（3）公司治理主题指数；（4）社会责任/环境主题指数。

　　3、战略性主题

　　战略性主题则是着眼于某一时期全球政治、经济的整体趋势把握，将受此趋势影响的地区、产业和上市公司纳入投资范围。2008年以来，全球经济进入再平衡阶段。由于美国和欧盟主要经济体复苏趋势不明显，新兴市场成为全球资金的避险区域。而美国为了恢复经济和应对高负债压力持续采取的美元贬值策略，不仅引发了全球能源、基础金属、农产品价格的持续上涨，同时也对世界主要经济体带来本币升值以及输入性通货膨胀的压力。在此背景下，近几年的主题指数体现了更多的战略性主题特征。目前相关战略性主题指数有：新兴市场、中东等区域主题指数，石油、天然气等能源行业主题指数，铜、铝、镍、锌等基础金属主题指数，农业主题指数等。

　　目前，美国市场主题ETF（股票类）共有274只，资产总额接近2350亿美元，分别占美国全部ETF的26%和24%。其中，新兴市场ETF有88只，资产1136亿美元；红利ETF有27只，资产377亿美元；房地产ETF有28只，资产203亿美元；能源ETF有33只，资产182亿美元；自然资源ETF有36只，资产146亿美元；贵金属ETF有7只，资产137亿美元，上述主题ETF的数量和规模占据了美国全部主题ETF（股票类）的80%和90%。其余主题，如生物科技、云计算、纳米、IPO、领先行业、清洁科技等，还处在发展的初期，数量和规模都还较小。

　　（二）策略指数与策略投资

　　指数化投资通常被理解为一种被动管理方式，然而随着投资技术和投资理念的演变，指数的主动管理功能越来越被人们理解和认同，这也使得构建“积极指数”成为指数发展的重要方向。在此背景下，策略指数作为积极指数的典型代表也得到了快速发展。

　　策略指数是除了传统的只做多的市值加权指数之外的指数。从定义表述可以看出，策略指数与其他指数本质区别在于两点：一是加权方式，策略指数主要采用非市值加权方式，如基本面加权、财富加权、固定权重等；二是多空交易，策略指数可以采用多空两种交易方式，其他指数只能单边操作。

　　策略指数蓬勃发展主要在于满足了投资者改善业绩、控制风险和降低成本的需求。通过策略变化、权重优化、以及灵活选股，策略指数能够实现对一般被动型管理的指数收益的改善和优化，同时与主动基金相比，其管理费用低廉，这使得策略指数在很短的时间内迅速获得市场的广泛青睐。与此同时，衍生工具快速发展也是推动策略指数发展的重要因素，衍生工具不仅拓宽了策略指数的基础资产范围，还引入了多空等新的交易方式，使得策略指数更具有独特的吸引力。

　　1、非市值加权方式

　　市值加权方式一直在指数产品中占据主导地位。然而随着指数投资功能的日益增强，投资者对指数产品的投资效率，尤其是指数产品所提供的风险回报率越发重视。在此背景下，传统的市值加权方式已无法满足市场需要，非市值加权方式脱颖而出。非市值加权是策略指数的主要类别，也是对市值加权指数的有益补充，目前主要包括财富加权、基本面加权、风格加权、等权、分层等权、波动率加权、风险加权等。

　　2、单一资产类别

　　传统的指数产品只能进行单边做多交易，而期货期权等衍生产品的出现为策略指数引入了新的交易方式，使得杠杆、反向、多空交易成为可能。而且随着近几年美国SEC历史性放宽了美国共同基金进行卖空行为的限制，允许共同基金适当参与卖空交易，多空等交易方式也被应用到共同基金中。不过由于此类主动化投资的成本较高，所以投资者转向策略指数产品。目前单一资产类别策略指数包括杠杆、反向、多空、因子、最小波动率、最优风险效率等指数。其中，130/30多空策略、最优风险效率和最小波动率是近年来受关注程度较高的策略指数。

　　3、多资产类别

　　随着金融市场不确定性加剧，市场对于组合风险控制给予了越来越多的关注。而近年来，以多元化投资、减低组合风险的“耶鲁模式”的成功，使得市场更有动力将资产在股票、固定收益、大宗商品、对冲基金等类别中进行多元化配置，以获取收益，降低风险，而指数化投资可以更低的成本和更加透明的方式实现上述目标。目前，多资产类别策略指数主要包括风险控制指数、目标日期指数和动态资产配置指数。

　　目前，美国市场上市的策略ETF（股票类）共有254只，资产规模330亿美元，分别占美国全部ETF的24.37%和3.4%。同主题ETF相比，策略ETF普遍规模较小。其中，反向ETF有85只，资产129亿美元；杠杆ETF有78只，资产110亿美元。上述两类ETF数量和规模占全部策略ETF的70%和64%。

　　其他策略ETF发展势头良好，非市值加权、动态配置、目标日期等是近年来策略ETF发展的热点，从理念和表现上越来越为市场所接受，将会成为未来策略ETF发展的重点方向。

　　（三）风格指数与风格投资

　　风格投资兴起于20世纪70年代，其产生的内在动因是对资产风险和收益来源的探索。自Sharpe（1964）、Linter（1965）和Black（1972）提出资产定价模型以来，CAPM模型已然成为人们考虑平均收益和风险的主要方式。然而大量的实证研究表明，市场因素并不能充分解释资产的风险和收益来源。Banz（1981）、Fama和French（1992）等在内的大量学者从P/E、市值（ME）、账面市值比（BE/ME）方面解释了股票回报率的差异，上述研究不仅是对CAPM中未能反映的风险因素的补偿，同时也奠定了风格投资的理论基础。

　　20世纪80年代以来，美国大量基金经理开始基于风格理论进行投资，为了方便投资者使用这些特征构造资产配置，主流指数编制机构编制了风格指数。由于风格指数能够提供相互轮动的风险收益，有助于基金经理控制组合风险，因此受到市场的广泛青睐，风格投资也成为当前非常重要的投资方式。

　　通常，风格被界定为成长和价值两类。但随着多因子模型的引入，随之而来的问题是，股票无法再划分为成长和价值相互对立的两类。鉴于此，实务界将成长和价值特征不明显的股票划分为混合类别。部分学者尝试从新的角度对风格进行完善，Jankovskis（2002）提出采用稳定和可变两类风格对成长和价值风格进行补充。在2010年，Russell也提出了价值/成长之外的第三维风格——稳定性，并随之编制了动态/防御的稳定性风格指数。

　　而对于风格因子的选取，则呈现了多样化特征。不同指数编制机构选取的因子差别很大。成长因子表现为多维度代替数量，既涵盖长期和短期，又包含过去历史数据以及未来预测数据。值得注意的是，动量等指标也开始被引入风格因子的范围，市场指标的引入对风格因子的拓展具有非常重要的意义。

　　目前美国市场上，风格ETF（股票类）占据了非常重要的地位，风格ETF（股票类）数量为88只，资产总额852亿美元，分别占美国全部ETF的8.44%和8.78%。其中，成长ETF有45只，资产总额445亿美元；价值ETF有43只，资产总额406亿美元。目前，还有部分指数将成长价值因子与其他因素结合，构建了积极成长（Aggressive Growth ）ETF、持续成长（Consistent Growth ）ETF 、合理价格成长（Growth at a Reasonable Price） ETF 、高/低P/E ETF 、高/低BetaETF，高/低波动率ETF、高/低动量ETF等，虽然目前数量和规模都很小，但为风格指数的发展创新提供了重要的启示。