2012年市场恐有更大风浪

　　程实

　　全球债务危机推演（上）

　　2012年，“欧债危机毁灭全球经济”的预言会成为现实吗？

　　从中东欧、冰岛和迪拜，到千疮百孔的希腊，再到欲说还休的其他欧猪国家（PIIGS国家，分别代表葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙），再到举足轻重的美国和法国，债务危机席卷全球，主权评级调降间，危机波折恶化引致处处硝烟，在“警报—博弈—救助—新警报—新争议—新危机”的恶性循环中，全球正经历着近似2008年、远似1929年的痛苦折磨。

　　虽然当下的凄凄惨惨戚戚让市场心存忐忑，甚至联想到末日般的金融风暴和经济崩溃，但纵观历史，全球经济从未因为主权债务危机而停止呼吸。

　　根据IMF的数据，1824~2004的180年间，全球陆续发生过257 次主权债务违约，此间只有1929~1933年的大萧条给全球经济留下了永久疤痕，而源于总需求不足、通货紧缩的大萧条与主权债务违约并没有太大关联；1981~1990年的十年是主权债务危机发生最为频繁的十年，共发生过74次主权违约，但此间全球经济并未经历伤筋动骨的挫折，并实现了3.3319%的年均增长，增长水平甚至超过了随后一个十年3.1991%的年均增长。

　　那么，2012年到底会是怎样的呢？我们还需理性解析数据，并在逻辑推演中展现一个更为可信的2012债务危机影像。

　　2012：还是债务危机年

　　从表面上看，2012年依旧是一个债务危机年，但似乎并不会比2011年更糟。

　　利用IMF、世界银行的数据进行估算，2012年，全球的公共债务预估值将为59.025万亿美元，较2011年的55.726万亿美元增长5.92%。按照2012年各国GDP的预估值，59万亿美元可以买下3.8个美国，或7.62个中国；按照2012年全球GDP的预估值，59万亿美元甚至可以买下五分之四个地球。因此，就绝对水平而言，2012年债务负担依旧是全球不可承受之重。

　　就结构而言，全球沉重的债务负担很大程度上源自富裕集团对资金的渴求。2012年，发达国家的公共债务预估值为49.614万亿美元，占全球债务总预估值的84.05%，这一比例甚至较债务危机高峰年的2010年和2011年分别上升了1.1和0.45个百分点。但就相对水平而言，2012年的债务危机还不具有一剑封喉的爆发力。2012年，全球公共债务增长率预估值仅为5.92%，不仅低于2010年14.29%和2011年11.77%的增速，还低于过去十年10.04%的平均增速。

　　从深层次看，2012年的债务危机却并非如表面那么简单，规模增速下降的债务危机由于复杂的风险蕴藏，而显得与众不同。2012年的宏观水土已与过去大相径庭，而这正是放大债务危机风险、孕育金融风暴，甚至催生经济灾难的温床。

　　短期风险与长期风险叠加

　　首先，2012年的债务危机伴随着短期风险和长期风险的相互叠加。

　　一方面，对于负债国而言，短期风险主要体现在偿债压力加大带来的流动性风险，突然增加的到期债务可能变成压死骆驼的最后一根稻草。令人无奈的是，2012年依旧是一个高压年，大量到期的公共债务就像张开的血盆大口，不断吞噬着紧巴巴的市场流动性和紧绷的市场信心。根据Bloomberg的统计，在2011~2020年的十年里，2011~2012年是偿债高峰期，而2012年更是偿债压力最大一年。

　　另一方面，对于负债国而言，长期风险主要体现在清偿能力缺失导致的违约风险，简单地说，就是资不抵债引发技术性破产。

　　2012年，在IMF有统计数据的182个国家中，有44个国家债务率预估值高于60%警戒线，有12个国家负债率预估值高于100%的技术破产线，占比分别高达24.17%和6.59%。这12个入不敷出、捉襟见肘的经济体按负债率预估值由高到低分别有日本、希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙、美国等。

　　更值得注意的是，短期风险和长期风险不仅简单共存，甚至会相互牵制、相互叠加：化解短期风险需要政府将更多的财力投入到到期债务偿还，势必减小财政政策刺激经济增长的可能空间，进而削弱偿债能力，加大长期风险；而化解长期风险则需要政府开源节流，推出令人信服的财政巩固方案，而这种节衣缩食应对长冬的举动又会减少当期还款的可用资金，进而加大短期风险。总之，长短期风险相互叠加是2012年我们将要面对的危机特征。

　　金融困境与财政困境交错

　　其次，2012年的债务危机伴随着金融困境和财政困境的犬牙交错。

　　一方面，金融困境体现为风险“三重门”：

　　其一，银行业恐将再受重创。

　　次贷危机留下的伤口并未完全愈合，持续恶化的债务危机又一次撕裂了未愈合完全的伤口。根据BIS的统计数据，截至2010年，全球银行（主要是欧洲的银行）持有希腊、爱尔兰、葡萄牙、比利时、意大利、西班牙公共债务的占比分别高达54.4%、20.26%、19.37%、25.21%、24.03%和52.11%，较高的债务风险敞口让银行业特别是欧洲银行业步履蹒跚。

　　欧洲央行的压力测试显示，若债务风险持续扩散，核心资本充足率不足8%的银行将达到53家，资金缺口1017.1亿欧元；高盛研究团队的研究则显示，如考虑债务风险，核心资本不足的欧洲银行将达27家，资金缺口298亿欧元；IMF则估计，债务危机将给欧洲银行业带来高达2000亿欧元的可能损失。

　　其二，债务货币化倾向推高通胀预期。对于政府而言，理论上永远存在一劳永逸解决债务问题的办法，即发行货币征收通胀税。真正的风险其实并不在于政府会不会这样去做，而在于只要市场认为债务危机的持续恶化将加大这种可能，那么通胀预期就会上升，进而给实际物价稳定带来冲击。

　　其三，危机恐慌引发市场动荡。沸沸扬扬的债务危机让2011年的国际金融市场陷入一波三折的巨幅波动之中，而潜伏于2012年的更大、更多、更复杂的不确定性，恐将在国际金融市场搅起更大的惊涛骇浪。

　　另一方面，财政困境体现为赤字“全球化”的延续。经历过2011年债务危机秋风扫落叶般的无情肆虐，欧美国家不得不重新审视“从摇篮到坟墓”的高福利、高支出状态，学会勒紧裤腰带过日子。各国陆续明确了涉及未来的财政巩固计划。

　　尽管欧美国家的“节流”之举值得称道，但未必会带来透支风险下降的结果，关键在于，经过2008~2011连续4年、两种危机的接连摧残，全球经济增长的潜在水平已有所下降。经济学家罗格夫研究了44个国家200年的债务历史，得出的结论显示，当负债率从60%~90%区间上升至90%以上区间时，全球经济增长水平将从2.5%降至-0.2%。而自2008年至2012年，全球负债率上升了15个百分点，这意味着全球经济潜在增长水平可能已经受到1个百分点左右的债务危机冲击。

　　钱永远是赚出来的，而非省出来的。“节流”与“缩源”共同作用的结果，只能是2012年财政困境和赤字全球化的延续。