2012：新兴市场更需提防债务危机

　　程实

　　全球债务危机推演（下）

　　债务危机“危而不同”

　　最后，2012年的债务危机伴随着“危而不同”与协力救助的内在矛盾。

　　笔者以为2012年债务危机最重要、同时也最容易被忽视的本质特征是“危而不同”，债务危机是全球性的，但风险结构却是差异性的，不同区域、不同类型经济体在债务危机漩涡中的实质风险大小、经济冲击强弱、潜在应对能力都大为不同。

　　对于美国而言，债务危机短期内几乎不算危机。尽管美国赤字率和负债率均超国际警戒线，但美国在全球处于经济领头羊地位，美元在国际货币体系的核心地位，以及美国国债堪比黄金的避险功能，都赋予了美国应对危机、对外分摊危机风险的强大能力。

　　回望2011年8月，即便在“美国债务上限调升争端”和“标普调降美国国债评级”事件两大负面要素的夹击下，美国国债发行也并未遭遇任何坎坷，在市场追捧下其收益率甚至一路下行并一度降至60年最低水平；美元也并没有出现市场热议的大幅贬值，甚至在债务危机升级过程中一路小幅上升。

　　美国失去了三A国债评级，却没有失去全球对美国国债的旺盛需求，也没有失去美元汇率的相对稳定性和物价形势的相对温和性，更没有失去经济复苏的足够底气，而收获的却是市场对QE3的由恨转爱以及对美国引领全球复苏的更深依赖。

　　尽管长期内美国债务不断增长的滚雪球游戏越来越难以为继，但重要的是——短期无忧。

　　自1960年以来，美国已经78次上调债务上限，2011年8月的最近一次上调已然确保了短期安全，至少在2012年底之前，足够的发债空间已排除了短期内技术性违约的可能性。美国在全球政治、军事、经济领域的重要地位使其天然具有一种“危机免疫力”，债务危机越“危”，美国国债的避险功能越具吸引力，美国也随之越有对外分摊债务风险的可乘之“机”。

　　对于欧洲而言，债务危机是体制危机。欧洲之所以变成债务危机的重灾区，过度的福利政策、老朽的人口结构和僵化的税收政策仅仅是浅层次原因，究其根本，跛行、残缺和不稳定的制度才是欧洲无力自拔的更深刻原因。

　　欧元区这个全球唯一的统一货币区从诞生之日就留下了跛行的病根，欧洲央行的设立给货币一体化构建了硬约束，而《马约》对3%赤字上限的要求仅仅是无根的软约束，一旦欧元区国家陷入债务危机的泥沼，财政巩固就无法得到货币政策放松的有效支持，甚至会受到区内统一货币政策的严重掣肘。

　　2011年希腊及其他欧猪国家（PIIGS国家，分别代表葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙）的债务风险持续恶化、财政巩固计划几番被唾弃，很大程度上与2011年4月和7月欧洲央行两次完全没必要且悔之晚矣的莫名加息大有关联。

　　而留给2012年的更大不幸在于，欧洲财政一体化始终原地踏步，政治一体化和货币一体化却时刻面临着逆流而退的风险，2011年8月公布的一项民意调查就显示，近1/3的德国民众认为未来10年后欧元将不复存在。

　　客观分析，希腊或其他欧猪国家退出欧元区的可能性微乎其微，毕竟欧洲的货币一体化进程已经积累了大量“沉没成本”，退出远比硬扛更伤筋动骨。根据瑞银的测算，弱国退出欧元区的受损幅度可能高达其GDP的40%~50%。

　　与此同时，必须承认，即便退出无忧，但区内摩擦将日趋加剧，德国做强欧元区并与美国抗衡的“大国梦想”在债务危机的冲击下显得越发渺茫，跛行制度的负面影响也将于2012年持续显现。

　　警惕新兴市场隐性危机

　　对于新兴市场国家而言，债务危机是危险的隐性危机。危险性体现在三个方面：

　　其一，新兴市场对2012年债务危机缺乏足够的警惕性。由于2009~2011年债务危机的震中主要是在欧洲，且2012年新兴市场整体负债率和赤字率要优于发达市场，因此新兴市场难免产生事不关己高高挂起的悠然心态。而历史表明，新兴市场恰恰是债务危机的高发区域和易发区域，上世纪80年代的拉美债务危机、上世纪90年代的俄罗斯债务危机和本世纪初的阿根廷债务危机，无一不是刻骨铭心的惨痛回忆，缺乏警惕和盲目自信不仅将丧失管控风险的有利先机，还可能会不由自主地掉入发达国家对外分摊危机治理成本的潜在陷阱。

　　其二，新兴市场的外债风险悄然恶化。欠债过高是危险的，比欠债过高更危险的则是外部欠债过高，毕竟内部欠债相对而言更容易消化。债务风险在新兴市场最大的独特性就在于外债风险较大，而这一特征将在2012年进一步凸显。

　　2012年，新兴市场外债预估值为6.446万亿美元，较2011年上升5109.85亿美元，外债预估值占同期公共债务预估值的68.84%，这一比例也将较2011年上升3.55个百分点；2012年，新兴市场外债/GDP占比的预估值为23.719%，外债/出口占比的预估值为71.77%，均较2011年小幅上升。悄然攀升的外债风险将可能进一步引致跨境资本流动“大进大出”风险、汇率波动风险和突然性偿付风险，进而将新兴市场拖入债务危机的漩涡核心。

　　其三，新兴市场化解债务风险的能力相对较弱。2012年，新兴市场国家的通胀压力继续明显高于发达国家，根据IMF的预测，2011年和2012年新兴市场整体的通胀预估值分别为6.9%和5.6%，而同期发达市场整体的通胀水平仅为2.6%和1.7%，相对更高的通胀压力使得新兴市场难以通过放松货币来冲抵财政巩固的负面效应。

　　此外，新兴市场国家较为脆弱的金融市场基础、较为有限的避险经验和较为不足的政策独立性，也将使其在面对债务危机时显得有些力不从心。

　　值得强调的是，对于全球而言，债务危机是整体危机。债务危机的三种化解方式，即短期流动性救助、中期债务重组和长期财政巩固都需要全球范围内的“统一行动”，而非自私自利的“各自为政”。

　　但天不遂人愿，2012年债务危机“危而不同”的本质特征将不可避免地带来差异化的危机应对。更为雪上加霜的是，2012年本身就是一系列政治不稳定因素的集合体，2012年恰逢美国大选年、俄罗斯大选年、苏东剧变20周年，24个重要经济体将经历领导人更迭，这24个经济体的人口占全球53%，其GDP总和超过全球一半，领导人更迭带来的不确定性和不稳定性将进一步降低全球范围内危机治理的合拍性。

　　全球各国出于个体利益最大化的不稳定行为选择，难免会带来集体非理性的无奈结果，表现为短期流动性救助的不及时、不充分，中期债务重组的不协调、不给力，长期财政巩固的不彻底、不可信，进而导致债务危机的传染、恶化难以得到有效控制。

　　总之，从表面看，2012年的债务危机似乎不会比2011年更糟，但从深层次看，2012年的债务危机伴随着短期风险和长期风险的相互叠加，伴随着金融困境和财政困境的犬牙交错，伴随着“危而不同”与协力救助的内在矛盾，这三大不同以往的伴生风险将使得债务危机的演化更趋复杂、更趋剧烈，甚至更趋危险。

　　如此背景下，危机短期内的迅速见底更像是不可思议的奇迹。结合数据分析和逻辑推演，我们更倾向于认为：基准情形下，2012年债务危机处于“乍暖还寒时候，最难将息”，纷纷扰扰间，债务危机将带来全球经济的一池萍碎和国际金融市场的满地黄花，复苏力度难免削弱，通胀压力潜在加大，政策博弈更趋复杂，市场波动更趋剧烈，结构性失衡则更趋明显。

　　不过，基准情形下，债务危机的持续恶化并不会引发堪比2008年的金融海啸，全球经济的失速也不会带来有如1929年的经济萧条，全球经济将回归更趋缓慢、渐进和曲折的复苏之路。

　　当然，鉴于三大伴生风险带来的高度不确定性，依旧不能排除债务危机急速恶化升级的小概率状况。在这种极端情景下，风险积聚成的黑天鹅将把2012年带进一个债务危机、货币危机、银行业危机和经济危机并存的凛冽寒冬。

　　无论是落在大概率的基准情景，还是小概率的极端情景，2012年都注定将是一个荆棘遍布、暗礁丛生、步步惊心的2012年。

　　（作者系金融学博士、宏观经济分析师）