欧元区救赎还是崩溃

　　

　　(一)降级声中危机继续恶化

　　最近，意大利以及多家欧洲银行评级被下调标志着欧债危机进入新阶段，即债务危机向核心经济体及银行体系蔓延的阶段？希腊违约的可能性加大使债务危机蔓。

　　假若违约是有序进行的，就既可能发生也会是明智的;而退出欧元区则不然，这不仅不利于希腊，还将导致欧元区内部摩擦白热化，并将这场危机推到更致命的地步？

　　延至核心经济体甚至是银行体系的风险加大？当前市场的主要焦点在于:(1)希腊能否顺利获得下一批贷款，以避免10 月份债务违约，而这取决于国际评审团对希腊财政紧缩努力的评定;(2)希腊第二次援助计划的进展:斯洛伐克等欧元区成员国是否会否决第二次援助计划，以及EFSF 有效融资量能否扩张到4400 亿欧元等;(3)希腊违约的多米诺骨牌效应:一旦希腊违约，则说明欧元区内不协调和一系列援救措施的无效，从而可能引发爱尔兰、葡萄牙甚至意大利等国的相继违约;另一方面，主权债务危机通过风险敞口向银行系统扩散，引发法国、西班牙、意大利等主要债权国的资产质量下降;(4)意大利、西班牙的主权债务状况:两国经济体量巨大，而同时面临增长乏力、债务高企的不健康情形，一旦违约后果将不堪设想？

　　德国国会9月29 日以压倒性的比数批准了更为强大的欧洲金融稳定机构(EFSF) 提案，使之可以预防性放贷，协助银行业重组资本，并可在二级市场买进陷入困境国家的公债，欧洲走向危机峭壁的脚步得以回撤，但这只能暂时延缓，严峻的局势仍在发展？

　　在此起彼伏的降级声中，希腊正徘徊在违约与履约的边缘？希腊2012 年预算草案显示其虽采取了财政节约措施，但财政赤字仍难达标？该预算草案估计，2011 年财政赤字相当于GDP 的8.5%， 远高于7.6% 的目标;2012 年赤字应符合146 亿欧元的名义目标， 但相当于GDP 的比例为6.8% ，亦难达到6.5% 的目标，因为经济恐将进一步萎缩？对希腊主权债务违约的担忧日益升温， 导致存款出逃的现象再次出现. 央行数据显示， 企业与家庭5 月取出了2.5% 的存款;7 月这一比重降至0.5% ;但9 月初以来存款流出速度再次加快？与此同时，希腊国内紧张情势升温，市场紧绷的神经一刻也不得放松？

　　希腊违约并不等于希腊退出欧元区？假若违约是有序进行的，就既可能发生也会是明智的;而退出欧元区则不然，这不仅不利于希腊，还将导致欧元区内部摩擦白热化，并将这场危机推到更致命的地步？欧元区并没有关于退出该组织的规定，因此除非发生极其严重的外交争端，这种情况一般不可能发生？而若爆发此类争端，违约就将以无序的形式进行，希腊银行体系将毁于一旦？到时候，不仅国内经济遭受重创，整个欧元区都将受到严重牵连，其它国家银行体系都将面临多米诺效应的危险？

　　最关键的一点是，违约应有序进行，即违约应当是各方达成的新计划中一个组成部分，而这个新计划要继续向希腊提供资金支持，同时换取希腊恪守推进改革的承诺？这还意味着德国、法国及其它国家需向区内银行注资，以应对违约的影响？

　　与希腊相比，爱尔兰的表现可以说是优秀？6 月以来，爱尔兰10 年期公债收益率已经下滑将近3 个百分点，CDS 价格显示的成绩单也在欧猪五国中表现最佳？爱尔兰出口韧性十足，帮助其经济实现增长，我们预计其经济增长将在明年超越西班牙、意大利及法国？同时，爱尔兰第二季劳动成本下滑3.5% ，而欧元区平均上升3.6% ？预计其债务占GDP 的比例将在2013 年于120% 触顶，低于2010 年爱尔兰接受援助时预估的125% ？当然，完全走出泥潭并非如此轻而易举，爱尔兰未来一年的任务仍相当艰巨？国内消费是爱尔兰最弱的一环，因为消费者正饱受高失业及房市下跌之苦，出口增长也面临全球经济增长的高度不确定性？

　　西班牙和意大利的局势仍面临严峻挑战？9 月，西班牙执政的社会党突然搁置了一项通过出售30% 的国营彩票事业以筹资90 亿欧元充实公共财政的计划？同时，由于评级下调，意大利9 月末标售的10 年期公债收益率创自1999 年欧元诞生以来的最高水准？意大利的困境可能会继续，因其财政紧缩的进程十分迟缓，9 月初通过的多数紧缩举措都是基于增加收入，而非削减支出？除非意大利推出第二轮改革和私有化计划，欧洲央行应会一直向意大利施压，例如减少购买意大利债券等？

　　对于欧元区的债务困境，我们仍坚持在7 月月报中提出的三段观点，并特别强调维护银行的稳定？一些欧洲银行难以借到用于日常经营的短期贷款，因投资者担心它们在希腊等欧元区困难国家上的风险敞口过大？欧洲需要效仿美国制定不良资产救助计划(TARP) ，首先必须合力稳定信心，其次必须扩大EFSF 的实际可用资金，然后还要用扩大后的EFSF 以持有可转换优先股的方式来向银行提供资金，并有相应的奖惩措施？EFSF 承诺向爱尔兰、葡萄牙和希腊放贷后，其剩余资金不到3，000 亿欧元？这点钱也许能够救助西班牙，但要援助意大利则远远不够？购买债券还将加快该资金的耗用？欧洲央行自8 月开始恢复买入欧元区主权债券以来，已经花掉约700 亿欧元的资金？如果EFSF 以同样的速度购买，五个月后其资金池就会干涸？这三者之间也是相辅相成的，如果后两者可以实现，那么市场信心将大为恢复;如果欧洲表现出更多的政治共识、速度快一些，市场信心改善了，后两者也将水到渠成？

　　(二)欧洲央行货币政策:降息提上日程

　　欧洲央行首席经济学家斯塔克9 月9 日以个人原因宣布辞职，德国舆论界普遍认为，斯塔克的离去和其与欧洲央行购买债务国国债的争执有关，因此也标志着欧洲央行货币政策实际上转向宽松？因此，市场在9 月一度广泛预期欧洲央行将在10 月会议上降息？但是，通胀数据的出炉打碎了这一预期——欧元区9 月消费者物价调和指数(HICP) 初值为同比上涨3.0% ，高于预期，也大幅高于8 月的2.5% ？在这个时候，不能加息是可以理解的，但如果在通胀高达3% 时降息，将会毁坏欧洲央行的声誉，也是超越其底线的？因此，在通胀随油价回落之前，欧洲央行保持观望是明智的？10 月会议是特里谢卸任前参加的最后一次会议，选择在降息前向市场注入更多流动性，并将新的利率政策的开启留给新的央行行长，这些都是更明智的选择？如果经济数据令人失望，欧洲央行可能最早会在11 月采取行动？

　　（中国银行提供）