CDS变奏曲

　　严婷

　　公司债比国债更安全？这似乎听起来有些匪夷所思。

　　毕竟，西方金融界传统上认为，政府才是市场中最安全的实体，尤其是在所有金融学教科书中，美国国债收益率一直以来都被视为“无风险”的基准利率。

　　然而在信贷衍生品市场上，针对美国政府违约的保险成本已高于麦当劳和可口可乐等不少企业的违约担保成本，这意味着这些公司的信用风险被市场认为低于美国政府。

　　彭博社数据显示，截至10月13日的信贷衍生品市场交易情况表明，有35家大型美国公司的信用风险被认为低于美国政府。

　　具体而言，截至10月13日记者发稿时,针对5年期美国债券违约的保险成本为48.50个基点（意即针对1000万美元债券的违约风险，每年需支付48.5万美元的保险成本），而惠氏、默克、阿尔泰公司、美国电话电报移动有限公司、美国甲骨文公司和康卡斯特电信公司这6家公司的信用违约掉期（CDS）利差均小于30个基点，远低于美国的主权债务违约成本。

　　这种现象并非美国所独有：在西班牙，西班牙电话公司（Telefonica）和伊维尔德罗拉（Iberdrola）的CDS利差也明显低于西班牙政府。换言之，在衍生品世界里，某些公司债比该国国债更安全的观点，已司空见惯。

　　企业如何“跑赢”政府？

　　一些专家告诉《第一财经日报》记者，并不需要为企业CDS利差低于主权债务大惊小怪，因为两者本身并无太大联系，而且很多因素都让那些运营稳健、拥有良好业务前景的全球性大型企业比该企业总部所在国家的主权债务信用风险更低。

　　全球风险协会（GARP）克里弗兰地区分会会长、同济-凯斯西储MBA/金融硕士双学位项目主任Anurag Gupta对本报记者解释说：“理论上来说，没有理由说企业的CDS利差应当高于这个公司的总部所在国家的主权债务利差。一国的主权债务CDS利差反映的是该国对其债权人偿付的概率。而企业的CDS利差则反映了该公司对其债权人支付的概率。两者之间并没有直接联系，除非这家公司是由该国政府担保，或者这家公司的财务和业务与该国政府直接相关。”

　　因此，通常由中央政府担保的公司债的信用水平与国家主权信用相一致，而国家行业垄断寡头的信用情况也会与主权信用高度相关。

　　既然如此，那么那些“跑赢”政府的企业又具有怎样的“另类”特征？

　　如果看一下这些CDS利差低于美国主权债务的公司就会发现——这些公司都是运营稳健的大型企业，更重要的是，它们都是全球性企业。

　　一方面，对于大型上市公司的治理和透明度，投资者有途径能够了解这些公司的资产负债状况，清楚公司的现金状况、运营收入情况等。但不幸的是，许多政府机构目前缺乏这种透明度，通常要弄清楚其债务和有形资产是一件非常困难的事情。

　　其次，这些企业的“全球化”和“多元化”经营的特征非常明显。这些公司海外收入所占的份额日益扩大，而且在海外也拥有大量现金，使它们具备了通过对冲手段防范美国经济低迷风险的能力。

　　“首先，这些公司在全世界运营，例如可口可乐在206个国家都有业务。其次，这些公司的销售很大部分都在海外，例如默克集团约有65%销售量都在美国之外的国家。而且，都是非常多元化经营的集团，例如宝洁。或者则是一些在石油产业的庞大公司（如埃克森美孚），这些公司的业务前景都非常好。”Anurag Gupta对本报记者表示。

　　他解释道：“美国政府是否向债权人继续偿付，对这些公司而言并不会有太大影响。这些公司的CDS利差反映的是它们自己的资产负债表和业务前景的强劲程度。”

　　总体而言，尽管企业和政府存在一些共同风险因素，但多数大型全球性公司面临的风险和主权国家风险截然不同，因此两者完全可以朝着不同方向变动。

　　不只是信用风险

　　一个需要明确的问题是：CDS利差本身并不能和信用风险画上等号。

　　对此，摩根大通董事总经理监管关系管理主管Joseph A. Sabatini对本报记者解释说：“当你置身于一个存在大量不确定性和担忧情绪的金融环境中，市场定价将会反映出这一点，而且通常不一定都是理性的。所以如果你把所有CDS利差从低到高排列，这和信用等级从高到低排列并不一定会相对应，因为CDS市场会涉及到资金流量、市场流动性等其他因素。因此，在更长时间跨度内，这些指标所传达的信息会更明确。但是短时间内，仅凭这些金融指标要得出一个精确判断是很困难的。” Joseph A. Sabatini曾担任摩根大通企业运营风险管理总监。

　　Anurag Gupta也向本报记者指出了这一点：“CDS利差很大程度上代表了CDS市场本身的流动性问题，并非违约风险。例如，最近几天，企业CDS市场流动性大幅下降，这也导致了企业CDS利差有所上升。因此，不能说CDS利差仅仅反映了潜在信用违约风险的大小。”

　　美国：仍然享有最低主权CDS价格

　　尽管不少人在看到这一“倒挂”现象后会自然而然地想到美国主权债务风险的不断恶化——的确，与几年前相比，美国的主权债务CDS利差已经翻番。

　　然而事实却是，这仅仅反映了美国政府违约风险已经变得更高，但美国国债仅仅五十个基点的CDS利差与其他国家相比依然极低，而且美债依然是全球投资者趋之若鹜的避风港。

　　“如果和其他国家相比，德国主权债务的CDS利差几乎是美国的两倍，也远高于其他G7国家。因此，美国仍然享受着最低的主权CDS利差。”Anurag Gupta告诉记者，“这也可以从美国国债极低的收益率中看出。对于美国国债的投资依然在继续，加上过去两周美元的不断升值，使得美国国债保持了吸引力。”

　　的确，彭博社的数据显示，截至10月13日记者发稿时，德国的主权债务CDS利差为89.67，几乎是美国的两倍。而Markit提供的数据显示，七大工业国（G7）主权债务组合利差为145.42个基点，金砖四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）的主权债务组合利差为184.86个基点。

　　不少分析人士也对本报记者指出，尽管遭到标普降级，但美国国债依然是全球投资者最安全的投资标的之一，目前看来市场并不赞同标普对美国债务违约风险所作出的评估。

　　相比之下，截至10月13日的5年期希腊主权债务CDS利差已经高达5197.16个基点，这很大程度上反映出市场认为希腊已经几乎处于违约状态的观点。即使是通用汽车公司在几乎肯定违约的情况下，CDS利差也比希腊低。因此，希腊国债的CDS利差反映出市场认为希腊违约几乎已成定局。