CDS价格倒挂仍将持续

　　冯郁青

　　在CDS市场上，市场对风险开始重新定价。这是常态还是变量？这种情形能否持久？

　　《第一财经日报》驻美记者针对此问题采访了全球金融信息提供公司Markit信贷研究主任奥提斯·凯西（Otis C. Casey Ⅲ），以及USLA管理学院教授弗朗西斯·郎斯达夫（Francis A. Longstaff）。Markit是全球金融咨询极具权威的信息提供商，尤其在CDS市场上颇有影响力。郎斯达夫教授对于CDS等衍生品市场研究多年，除了学界的视角外，他还曾任Salomon Brothers Inc.固定收益衍生品研究主任。

　　第一财经日报：截至8月末，至少有70家大型美国公司被认为信用风险低于美国政府，大型公司CDS价格低于主权国家尤其是债务缠身的欧洲国家。为什么会出现这种情况？

　　郎斯达夫：这种情况出现已经有较长时间。最近表现比较突出。这是因为原先认为没有任何风险的美国国债因为两党的不妥协出现了违约的现实可能性。

　　这让投资者意识到美国政治制度不能正常运行已经在市场上产生了相当的风险。另外一方面，这些大型的企业，因为全球化的影响，在世界上的很多地区都有运行，尤其是发达国家的跨国企业在经济增长非常好的新兴市场利润丰厚，这在某种程度上意味着其成长性更好，风险被分散。所以美国政治的僵局和跨国企业自身的风险降低使得一些大型公司的CDS价格低于美国政府。而在欧洲，现在欧洲危机愈演愈烈自然使得这些主权债务的风险大增，CDS价格自然也上涨。

　　凯西：大型公司CDS价格低于主权国家最典型的例子就是希腊。希腊的债务相对于GDP的比例很高，而且现在依赖从其他欧盟国家以及国际货币基金组织（IMF）那里得到贷款来维持运行。他们现在正在讨论有可能在10月之前不能收到下一笔的贷款。金融市场已经密切关注希腊很长时间，希腊将最终不得不对其债务进行重组，或者接受某种形式的违约。很多跨国企业并不存在这样的情况。

　　日报：希腊是很典型的例子，不过即便在美国，也有一些企业的CDS价格低于美国国债。

　　凯西：在美国，并没有很多企业的CDS 价格低于美国国债，不过有一些企业是这样的。如果你回溯金融危机时期，人们理所当然地认为西方发达国家的主权债券是比较安全的，甚至有的国家可以说全无风险。而相对于一些企业，尤其是金融机构风险则比较大，当他们出现破产威胁时，是政府出面挽救。最终，这些风险转移到了这些国家自身。

　　日报：这是否反映出投资者现在对风险有不同的定价？

　　凯西：投资者现在对风险有不同的认识。此前，投资者一般都认为主权债务比较安全，而现在这种认识发生了变化，经过信贷危机，投资者都更加谨慎。至于企业CDS价格是否低于主权CDS，还是需要从具体的案例来分析。以欧元区的例子来分析。这是一个统一货币的联盟，不具备统一的财政政策。很多政府能够在他们财政实力不够时还可以印更多的钱来支付债务，但是希腊和欧元区的国家不能够这样做，也就意味着这些国家的信贷风险越来越大。

　　日报：大型公司CDS价格低于主权国家的情况是否能够持续？对金融市场会有什么样的影响？

　　郎斯达夫：我认为这种情况会持续。企业能够根据其收入来控制支出，所以在经济不好的时候更能够适应情况。美国政府看起来并不能这样做。这样直接影响了美国的信用，以及市场对于美国偿还债务能力的信心。

　　凯西：这要看这些当政者怎么来解决欧元区的债务问题，以及希腊最终的走向。现在当政者已经第一次承认希腊债务有序重组是不可避免的。如果欧洲的情况稳定下来，主权债务的CDS价格有可能会从现在的高度下降。但问题是，要多长时间才能回到原先低于大部分企业CDS的水平。这个目前很难下判断。

　　日报：有种观点认为CDS市场的行将崩溃在上一次经济危机起到了推波助澜的作用，CDS因此也声名不佳。这次主权债务危机是否还会在CDS市场上有所表现？

　　郎斯达夫：我不认为CDS的角色有什么不光彩的。CDS被批评是因为它带来了坏消息。但这更多的是因为不喜欢这个消息而杀掉了信使。CDS市场透露了很多有价值的信息，而这些市场是政府试图压制的。