净回笼引发数量工具“你进我退”猜测

　　

　　□本报记者 张勤峰

　　跨过季末，几乎贯穿三季度的公开市场净投放戛然而止。本周，央行公开市场净回笼90亿元。央行净回笼的直观意义在于，随着流动性改善与机构需求好转，央行公开市场操作能力也得到了增强。而换个角度考虑，随着经济与通胀逐步确立”双落“格局，政策微调或定向宽松的呼声渐起，公开市场与存准率两大数量工具”你进我退“的可能性也值得探讨。

　　继周二先期回笼1000亿元之后，周四央行搭配使用3月期央票、3年期央票和91天正回购，通过公开市场操作继续回收资金570亿元。本周两轮操作之后，公开市场各期限工具悉数上阵，操作量较之节前均无一例外大幅增加。若无额外操作，本周回笼规模将锁定在1570亿元，为自7月18日当周以来单周最高水平。这同时意味着，冲销完本周全部1480亿元到期央票和正回购之后，央行还将净回收资金90亿元，从而为之前长达十二周的连续净投放画上句号。

　　央行公开市场操作节前、节后之所以大相径庭，归根到底在于节日前后流动性状况和市场预期出现了变化。

　　节前乃至整个三季度，资金面负面因素接连不断，市场对流动性预期谨慎。先是7月到期资金环比骤降、财政存款大量增长导致资金利率长期高位徘徊；随后是8月下旬央行出台扩大准备金计缴范围的新规，市场预计将回收资金9000亿左右；到了9月下旬，市场又担心季末考核与长假因素或对流动性造成叠加冲击。为应对流动性波动，央行有必要主动、针对性地在公开市场进行净投放操作。

　　反观节后，资金利率显著回落，银行体系流动性状况好于预期。就短期而言，季末节日影响消退，加上资金集中到期，资金面有望继续保持稳定和相对宽松；从长期来看，资金面系统性风险降低，资金面压力或已经度过高峰期。

　　因此，尽管节日前后央行操作态度看似骤然生变，实则是建立在对当前及今后一段时间银行体系流动性供求情况实际分析的基础上，体现了当局调控的针对性、灵活性和前瞻性。当前以短期工具为主的操作特征，也反映出央行优化资金分布、调节到期结构的意图，成为公开市场操作更具前瞻性的体现。而从本周调控效果来看，公开市场净回笼之余，银行间市场资金面仍在继续好转，仍显示出央行维护流动性宽松的意图。

　　值得注意的是，鉴于本轮紧缩中公开市场操作与准备金业务表现出的典型的相互替代关系，在央行重操净回笼之后，市场开始猜测法定准备金率是否有些许下调的可能。

　　实际上，市场对于政策适度放松早有预期。主要基于两种逻辑。一是，通胀确认见顶，回落趋势正在显现；二是，经济增长下行风险加大，政策着力点将由”通胀压力“向”增长水平“切换。在某些层面，政策定向放松预期得到了部分的应验。近期，温州中小企业资金链危机引起各级政府关注。12日，国务院推出了九大支持小微企业发展的金融和财税政策措施。

　　国泰君安等机构此前就指出，中小企业资金告急，暴露出以货币信贷、流动性为主的总量调节可能在某些层面出现了超调，为消除金融系统风险，当局有可能定向下调中小金融机构法定准备金率。

　　类似观点认为，近期公开市场操作性增强，为后续准备金率政策提供了腾挪的空间。在本轮货币紧缩过程中，准备金工具与公开市场操作之间具有显著的替代关系。假若未来下调准备金率，央行将有条件通过公开市场进行适度对冲，以防止流动性走向过度宽松。特别是，周四重启的3年期央票同属深度回笼工具，在资金冻结期限上，与准备金工具可起到一定的替代作用。

　　总体来看，在经济与通胀”双落“、”准备金新规“替代性回笼的情况下，继续上调法定准备金率确实几无可能。不过，未来是否、何时全面或定向下调准备金率，可能还需要进一步视经济与物价发展形势而定。毕竟在确认经济明显恶化之前，控制物价总水平、巩固宏观调控成果依旧是货币当局考虑的重要方面。据南京银行等机构预计，下调存款准备金率近期还较难成行。