发达国家正面临资产负债表式衰退

　　张茉楠

　　现在，最棘手的问题是发达国家正面临资产负债表式衰退。金融危机与主权债务危机对全球经济产生的最深刻影响是金融、居民企业乃至政府部门开始“去杠杆化”，消费紧缩、信用紧缩以及财政紧缩这三个层面的叠加效应可能使“去杠杆化”过程更加痛苦和漫长。

　　政府“去杠杆化”。2008年的金融危机让“凯恩斯主义”再次回归。据估算，西方发达国家反周期的财政支出几乎占赤字增加量的13，发行4.5万亿美元债务几乎等于此前5年年均债务发行量的3倍。然而现在面临主权债务危机愈演愈烈的形势，几乎所有发达国家都开启了债务削减计划。在经济增长难以赶上债务增长的今天，削减债务已成为西方国家挽救经济的选择。涉及整个发达国家的调整是史无前例的，它所带来的“去杠杆化”影响难以估计。

　　金融“去杠杆化”。次贷危机开启了以美国为代表的第一波金融去杠杆化进程。截至目前，美国金融部门杠杆率已从2008年初的峰值下降了26%，回到1979年三季度的水平，大大低于30年来平均杠杆率。而主权债务危机又开启了以欧洲为代表的第二波金融去杠杆化进程。目前，主权债务与金融部门之间形成负面反馈循环的风险增加。2011年全球银行业面临3.6万亿美元的到期债务，将不得不与负债国家政府竞争，以确保资金安全。G20和欧盟峰会都提出欧洲银行业需要更大的资本垫底，才能重新获得市场信任，确保筹到资金，这无异于加重金融体系的负担。与此同时，由于欧洲银行交叉持有各国债务，跨境银行风险暴露是主权风险蔓延到银行并进一步扩散到本地区其他银行体系的渠道，这可能使全球银行业由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失，从而遏制金融信贷，进一步恶化经济衰退的趋势。

　　家庭部门“去杠杆化”。金融危机以来，西方国家的消费总需求急速下跌，家庭资产负债表遭到严重损害，家庭资产的去杠杆化严重影响到欧美等国的负债型消费模式。据美国经济分析局(BEA)统计，目前进行储蓄的美国民众比例为经济衰退以前的两倍之多。就欧洲而言，尽管居民负债率低于美国，储蓄率高于美国，但欧元区通过紧缩财政预算、降低社会福利、增加税负，已经启动“财政紧缩周期”，这将降低居民可支配收入，进一步制约居民消费能力。

　　目前发达国家的资本回报率普遍出现大幅下降，短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率。危机使得多数发达国家的利率水平降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降。欧美发达国家面临市场化货币工具失效、财政扩张受约束、经济低迷的威胁。从这个角度看，全球去杠杆化带来的将是一个漫长的大调整过程。