经济底未确认 市场仍居左侧

　　

　　□长江证券 邓二勇 李冒余

　　经济已经由滞涨状态转向衰退，9月超预期上涨的工业增加值使得市场更加复杂。一方面，货币政策短期难言放松；另一方面，对未来价格形势的担忧很有可能再起。未来经济回落速度有待跟踪，而在经济底部得到确认之前，市场仍处于左侧。行业配置上，建议关注银行、券商、重卡、低端零售。

　　衰退周期状态仍在继续

　　经济已经开始由漫长的滞涨或”类滞涨“状态转向衰退，这一点在上周公布的9月数据中再次得到了多方面的验证。

　　第一，价格方面，更能代表工业属性的PPI快速下降，这是在之前经济变化中没有看到的，更重要的是它对于库存的拉动意义非常大。工业企业库存自今年二季度开始就已经在高位堆积至今，在需求持续下降的背景下，却没有出现高库存消化所带来的工业产出下滑，原因就在于PPI价格的迟迟不降，使得微观企业没有去化库存的直接触发动力。而如果9月的PPI快速下降能够在未来2-3个月内持续，那么将会加速工业库存去化。在高库存与弱势需求的双重压力下，产出的快速回落将是未来非常有可能看到的，而企业在采取减产行为的过程中，工业产品价格水平将明显回落。

　　第二，出口数据开始出现大幅的低于预期。自三季度初以来，欧洲债务危机开始再次受到投资者的关注，同时美国方面的销售数据也出现了一定的下滑，但是出口数据并未如投资者预期的那样，正当大家开始质疑两者相关性的时候，10月公布的9月出口数据成为了第一个开始快速下降的月份，作为传统的”三驾马车“，出口以及它所附带的一些需求对应的工业生产链条对经济下滑的效应在逐渐显现。

　　第三，从流动性的角度而言，反映企业活力状态的M1也出现了非常快速的下滑。一方面，继续收紧的货币供应状况反映了央行继续以调通胀为目标的政策取向；另一方面，在货币政策工具的选择上，由于当前的货币供应量增速已经处在历史较低水平，央行继续采取数量型调控政策的可能性非常低。从其对周期判断的作用来看，当前经济处在衰退前周期，资金链紧张仍将对经济，尤其是对中小企业的生产经营产生负面影响。

　　此外，低于预期三季度的GDP和9月份发电量也表明经济处在衰退期的前期。

　　工业增加值反弹事出有因

　　从宏观周期的界定来说，工业增加值是衡量经济是否在衰退期最重要的指标。9月份工业增加值的反弹让人难以理解，对此，我们有以下看法。

　　首先，从判断衰退周期的角度来说，尽管9月工业增加值有逆预期的反弹，但是对经济周期的衡量依靠的是工业增加值和CPI的三月移动平均值。因此，单个月份的反弹还难以改变工业增加值同比上升的趋势。

　　其次，尽管工业增加值总体超预期上升，但是细分行业的数据差异很大，仅有几个行业大幅上升。其中，工业增加值同比较上月增加的行业包括电力热力的生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、通信设备计算机电子设备制造业、纺织业、非金属矿物制造业；工业增加值同比较上个月下降的行业包括黑色金属矿采选业、通用设备制造业、交运设备制造业以及电气机械以及器材制造业。从轻工业与重工业来看，9月轻工业的工业增加值同比增速回落，由13.4%降至12.8%；重工业的增加值同比增速回升，由13.5%升至14.3%。

　　经济回落速度仍需持续跟踪

　　出口、发电量、房地产投资的下降，以及库存高位的去库存压力都使得经济出现快速下行的概率增加，但是9月工业增加值同比超预期上涨。虽然在去年同期大力推行的节能减排下基数回落或是9月工业增加值同比超预期的重要理由之一，但是，来自基数的干扰是否是工业增加值同比上涨的核心因素还需后续数据来验证。

　　同时，政策对9月好于预期的工业增加值同比数据如何解读将对市场产生内在的影响。对经济硬着陆担忧的减弱使得货币政策短期难言放松。而如果9月的工业增加值除了去年低基数的影响之外，还有来自政策潜在放松的影响，那么价格压力则可能再次抬头。

　　总之，9月超预期上涨的工业产出使得市场预期变得更加复杂。一方面，货币政策短期难言放松；另一方面，对未来价格形势的担忧很有可能再起。未来经济回落速度有待跟踪验证，而在经济底部得到确认之前，市场仍处于左侧。行业配置上，建议关注银行、券商、重卡、低端零售。