信用债小阳春 估值随市而动

　　

　　近期信用债市场一扫阴霾，一二级市场收益率大幅下跌，几周之内迅速补回几个月的跌幅。以交易商协会的定价估值为例，10月10日3年期重点AAA尚处于5.75%，10月24日已经回落至5.19%，跌幅达56BP。定价估值下滑反映了在多重利好因素集中推动下，债券市场收益率整体的变化，同时，在债券市场大幅波动期间，定价估值的存在能有效稳定、引导市场预期和价格走势。

　　从今年7月初开始，受资金面、地方政府性债务等因素影响，债券市场持续下跌，9月份利率债逐步回暖，但信用债利率继续攀高。国庆节前信用债收益率企稳，随后下行趋势确立，并在上周出现一轮较为壮观的行情。此轮行情是在多方利好因素推动下，积累已久的做多情绪释放而形成的。

　　第一，宏观环境利好债市。10月18日统计局公布宏观经济数据，经济增长不容乐观，三季度投资和进出口出现下滑，其中进出口受外围经济影响明显。尽管今年CPI高峰已过，但是下半年通胀依旧存在不可控因素。此外，资金面持续宽松，拆借、回购、票据直贴与转贴等利率全面快速回落，跌至年内均值以下。这些宏观因素为债券市场回暖创造了较为积极的市场环境。

　　第二，政策面利好债市。铁道债成为政府支持债券，并获得利息减税优惠，极大地缓解了此前市场对铁道债的担忧，并直接成为拉动高等级信用债价格上涨的动力。10月17日财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》，削弱了市场对于城投债违约风险的担忧，拉开了上周城投债的上涨序幕，并进一步推动高中低各等级信用债的上涨。

　　第三，技术面推动上涨。前期信用债持续下跌，导致信用利差创历史高位。而实际上，经济基本面并不支撑如此高的信用利差，信用溢价已经大大超出了应有水平，从技术面而言反转动力非常强。

　　第四，市场预期反转，此前积压的需求得以释放。前期信用债走势不乐观，导致众多投资需求犹豫不前，这部分等待已久的需求需要寻求合适的时机释放。同时，年底将近众多机构应对业绩考核，需在此时完成全年的盈利以及配置任务，也在一定程度上对收益率下行构成支撑。

　　上述多方面因素共振，创造了上周信用债的壮观走势。定价估值的变化则反映了利率走势变化以及市场对未来的预期。

　　

　　定价估值是多家市场机构对当期各主要信用评级、关键期限非金融企业债务融资工具二级市场均衡收益率估计值的平均水平。从形成机制上看，以每周一22家估值机构报送的估值数据为基础，去掉4个最大样本点和4个最小样本点之后，取算术平均值而得。它代表的是对定价具有重要影响力的主力机构对市场未来几天二级市场均衡收益率水平的预测，为发行定价提供参考。

　　其具有几个明显的特征：一是市场化。依据市场机构报价而得，具有较强的市场代表性，且定期发布，及时反应市场变动，为发行定价和交易提供参考。二是公开、透明。计算方法和原始估值数据完全公开，有助于市场对估值机构的估值行为进行监督和分析研究，反过来提高估值报价的准确性。

　　从以往实践看，定价估值可及时准确地反映市场变化，为发行人、投资人、承销商提供信息支持。随着二级市场收益率变动以及市场机构对未来走势做出判断，定价估值做出相应调整，可促使市场供需快速达到平衡。

　　此轮定价估值快速下行，正是对市场的真实反映，对债务融资工具的发行和交易也产生了积极作用。上周信用债市场收益率急速下降，并呈继续下降之势，这种情况下，定价估值大幅下行正体现了估值机构的专业预判。另一方面，定价估值的存在为市场利率提供了专业参照，有利于避免市场在收益率快速波动时失去方向和重心，出现更大的波动。此外，随着定价估值的下行，一二级市场价差收窄，也为减少投机力量、确保发行顺畅作出贡献。