民生证券：2011龙抬头 “N型”春色倍还人

　　报告发表日期：2010年12月11日

　　蜜蜂偶尔喜欢上了一朵玫瑰花，从此就只盯着它吮吸。当玫瑰花枯萎了，蜜蜂仍拼命吮吸，因为它以前从这朵花上吮吸过甜蜜。终于有一天，玫瑰花剩下只是苦涩的毒汁，蜜蜂难以忍受，振翅高飞，向整个世界抱怨自己悲惨的境遇。这时，它猛然发现，枯萎的玫瑰花周围，处处是鲜花。

　　对连续三年下跌的中国股市而言，什么是那朵毒玫瑰?什么又是周围美丽的鲜花呢?

　　新货币环境股市更具魅力

　　2010年，地产调控、银行股融资、海外市场波动成为影响市场运行的重要因素。货币紧缩和地产调控政策力度之大显著超出了市场预期，并成为上半年股指震荡深幅调整的决定性因素;下半年在经济好转和国内外过剩流动性的推动下，市场呈现出了从估值的全面修复到分化修复的局面。

　　2011年是“十二五”开局元年，也是上一轮经济周期结束与新一轮经济周期开始的切换年，宏观经济将实现软着陆。通胀预期的缓解、经济短期走势的回稳以及中长期增长动力的逐渐明晰、投资者行为从朦胧期到理性期、股市融资压力的显著减轻，都将引导全市场风险溢价下行，推动整体估值中枢全面上移。导致目前风险溢价高企的核心问题——通胀压力或会在明年二季度得到缓解，那么一季度在投资者预期明显好转下，蓝筹股将引领全市场实现价值回归。

　　从大类资产配置的角度来看，债市弱于商品(房地产、大宗商品)，商品弱于股市，股市对流动性的吸引力加大。随着抗通胀政策陆续出台，商品价格有望回落，国内房地产调控升级后买房受到限制，加息难改负利率格局，大宗商品高位震荡累积大量抛压盘风险，加息预期下债券价格进入下降通道，而A股估值处于历史低位。上述因素叠加奠定了社会整体流动性趋紧，但股市流动性增强的预期。因此我们认为，在资产配置角度，2011年股市的投资价值凸显。

　　2011年货币政策将呈现前紧后松的态势。在当前和明年年初通胀压力高企形势下，货币政策将维持收紧的格局，但积极的财政政策仍将延续。根据民生证券宏观组的预测，明年CPI将分别在2月和7月两次回落，从而缓解市场对于货币政策趋紧的悲观情绪。下半年随着通胀压力的缓解货币环境将重新回到较为宽松的局面。

　　资金成本上升但幅度有限。在货币供应恢复常规后，资金成本上升成为必然。市场利率上升的速度和空间将根据经济增速做出调整，但在我国GDP增速告别高速增长期的背景下，预计资金成本上升幅度不会太大。短期内市场资金成本的上升在货币市场表现得较为明显。在过去一个月时间内，银行间拆借利率和央票发行利率开始稳步上扬，其中6个月shibor利率由12个月前的1.88%上升至目前的2.96%，自2009年11月份以来这一指标连续上涨，首次超过历史均值2.94%。在未来一系列货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力将显现。

　　中长期市场资金成本仍然低于历史平均水平，在GDP增速放缓的前提下，预计资金成本上升幅度不会太大。历史上市场资金成本大幅攀升多出现在连续大幅加息和经济过热货币需求旺盛的环境中。在明年GDP增速放缓、实体经济需求减弱的前提下，预计资金成本上升幅度不会太大。

　　在控通胀的主体思路下，2011年货币环境趋紧导致股市流动性减弱成为市场普遍预期，但我们认为，股市流动性仍将好于2010年，主要是因为：大型银行股首发、集体配股结束，明年股权融资压力将回归正常水平。根据我们的测算，资金核心压力仍然要好于2010年。我们预计，2011年A股市场融资比2010年低1800亿左右，约为7200亿元。

　　市场向理性套利回归

　　2010年国内政策退出、房地产调控政策出台、海外主权危机等变数成为推高A股市场风险溢价的关键性因素。2011年，对通胀担忧的逐渐消退和货币政策预期的好转将引导风险溢价下行，海外市场的逐渐明朗也将有利于缓解对外围市场的担忧情绪。根据噪音交易模型的分析，目前A股投资者行为正在从朦胧期向理性期过渡，这也将有利于促使风险溢价的稳步回落。

　　2011年预期明朗，主导市场风险溢价下行。股权风险溢价(ERP)是指投资者投资于股票市场时因承担风险所期望的超过无风险利率的超额收益率，因此ERP直接展示了投资于股票市场所获得的风险报酬。A股市场风险主要来自于宏观经济运行、通胀预期、宏观政策、流动性、市场制度以及国际市场的预期不确定性，上述因素的明确与否直接决定了市场的风险溢价水平。

　　2010年，严厉的地产调控、欧债危机、宏观经济运行趋势的不明朗以及通胀引发的政策紧缩预期成为推高市场风险溢价的主要因素。展望2011年，稳增长、控通胀、促转型的政策思路已经明朗;明年宏观经济前低后高、通胀前高后低、货币政策前紧后松的经济政策形势已经成为市场一致性预期;虽然欧债危机忧虑仍存，但各方应对措施已显得更为应手与成熟，海外市场风险将有效缓解。我们认为，二季度通胀回落、政策隐忧减轻将成为A股风险溢价下行的转折点。

　　过去五年市场先后经历了暴涨期、回归期、暴跌期与朦胧期，目前A股市场无论是换手率还是封闭式基金折价率都远低于历史均值。基于DSSW模型的分析，我们认为，目前A股噪音交易程度已经与国际上典型的理性市场相似，A股投资者行为正在从朦胧期向理性期过渡。

　　市场理性与非理性的交替可以用噪音交易的变化来度量，噪音交易者与理性投资者的不断更迭是中国股市暴涨暴跌规律的根源。通过对近期A股换手率及封闭式基金折价率的分析，我们认为，目前A股的噪音交易已经处于历史低位，市场正在从朦胧期向理性期过渡。当前A股换手率为0.75%，远低于历史均值，与美国、香港的十年平均换手率水平(0.69%、0.54%)相当，说明现阶段噪音交易已经趋近于香港、美国水平，市场正在向理性套利回归。另外，2006年之前发行的26只封闭式基金近5年来的平均折价率为26.2%。截至2010年12月3日，该26只封闭式基金整体折价率为13.8%，折价率仅仅是近5年平均水平的52.67%，处于历史低位，验证了我们对于市场噪声交易程度较低、A股处于非理性向理性期过渡的判断。

　　上证综指波动区间为2800-4300点

　　随着通胀压力缓解预期的明确和经济基本面的回稳，压制市场估值的力量将明显减轻，市场的整体估值中枢全面上移并回归到合理的估值中枢，上证指数有望突破4000点以上，并带给市场35%的回报。

　　估值提升有望贡献12%

　　我们采用多阶段DDM估值方法，测算2011年底市场合理的估值水平为19.4倍。其基本假设是：未来20年企业的整体盈利仍然不断增长，但是增速逐年下滑;长期无风险利率为4.5%，折现率为9.5%;股票分红以过去三年的平均分红率30%为基础，未来逐步小幅增加，在市场进入成熟阶段后达到海外市场45%的平均水平。对折现率Ke和永续增长率G进行敏感性分析，当Ke在9%-10%和G在3.5%-4.5%之间时，测算出来的合理市盈率区间是16-23倍。

　　当前上证指数处于2900点，对应的静态市盈率是22倍(以上年年报计算)，对应的动态市盈率是17倍(以2010年业绩增长30%计算)。明年年底若市场估值修复到合理的中枢位置19.4倍，则估值提升带来的回报为12%。

　　业绩增长有望提升20%

　　对于企业利润增速的预测，可以分别从工业企业和金融行业入手。采用自上而下的预测方式，预计2011年工业企业利润增速在19%-22%区间。结合民生证券金融行业研究员20%的盈利预测以及金融行业46.3%的净利润占比，我们预计2011年上市公司整体的利润增速在20%。

　　预计明年市场的股息回报率与当前的一年期定期存款利率相当。2009年全市场的分红率为34.8%，2010年为31.19%。按照今年全年业绩增长30%，分红率在30-35%之间计算，保守估计2011年全市场股息率为2.4%，与当前一年期存款利率为2.5%基本相当。

　　A股市场总回报将达35%

　　2011年，政策着力点将落实在控通胀、稳增长、促转型三个层面上，预计宏观经济将呈现通胀回落、经济回稳、转型加速的特征。随着宏观经济见底、通胀压力释放预期的逐渐明确，压制市场估值的力量将明显减轻，市场有望迎来一轮趋势性的行情，整体估值中枢全面上移。

　　预计2011年上证综指的波动区间为2800-4300点，合理的估值中枢是4000点，对应的市盈率为19倍。目前经济的通胀压力仍然较大，春节前难以得到明显缓解，控制物价的各种措施还将陆续出台。二季度CPI上涨压力明显缓解，经济实现软着陆。市场对于通胀的预期已是非常悲观，前期的连续下跌使得市场风险已基本释放。我们认为，明年一季度投资者预期将会有明显好转，压制全市场估值的因素也将得到解除，指数迎来估值中枢全面上移的局面，蓝筹股实现价值回归。下半年随着经济转型的加速，市场热点有望再次转向转型受益行业。根据上述测算，我们认为2011年A股市场回报率将达到35%左右，其中估值贡献12%，业绩增长贡献20%，股息回报贡献2.4%。

　　2009年市场的核心推动力量是估值的全面修复，2010年在刺激政策退出、海外市场波动等变数下风险溢价大幅提升，短期估值波动加大。2011年，通胀回落、经济回稳、转型加速，预期好转下市场要求的风险溢价有望下降，估值与业绩有望双轮驱动市场走出趋势性的上涨行情。

　　“N”型演绎牛市行情

　　我们认为，市场有望按照两个阶段来演绎估值的全面修复行情。第一阶段：经济软着陆，蓝筹价值回归。当前CPI的月度数据仍有创新高的可能，市场对于通胀的预期已是非常悲观。但是，鉴于前期的连续快速下跌，市场风险已经释放。一旦通胀预期略有好转，制约全市场估值的因素将得到解除。明年一季度末至二季度，经过连续两个季度的货币收紧和物价调控措施，通胀压力有望得到明显的缓解，经济实现软着陆。从短期数据来看，农业部和商务部公布的每周和每日农产品价格环比已经开始回调。市场往往会提前反应，一季度投资者预期将会有明显的好转，市场迎来估值中枢全面上移的局面，蓝筹将实现价值的回归。前期处于历史估值低位的银行、保险、房地产、水泥、采掘等行业将迎来估值修复的反弹行情。

　　第二阶段：转型加速，热点回归转型受益行业。明年下半年，随着通胀压力缓解和经济基本面回稳，政策的核心将从“抑房价物价”重新回归到“促转型”上来。整体而言，2011年是经济周期的切换年，转型将在下半年开始加速，传统装备制造业升级和具有确定性高成长的新兴产业子行业将再次成为市场追逐的热点。

　　·投资机会分析·

　　我们认为，投资机会将主要集中于从低估蓝筹的价值回归到新经济的确定性成长板块。一季度，随着不确定因素的逐步释放，大盘估值的压制力量将明显减轻，前期低估的银行、保险、房地产、水泥、采掘行业有望将迎来估值修复的反弹行情。而行业景气持续向好的航空运输、黄金和信息设备与服务板块，受益于传统制造业升级的机械制造业和新经济下的新兴产业子行业将享有业绩的确定性高成长，投资机遇贯穿全年。

　　随着宏观经济见底、通胀回落的预期逐渐明朗，压制大盘估值的力量将明显减轻，一季度市场有望迎来整体估值中枢的上移，看好业绩增长确定性大，估值优势显著的金融服务、水泥、采掘和地产板块。

　　展望2011年，近期市场颇为关注的通胀压力将随着经济减速和宏观调控在明年春节后部分缓解，明年下半年有效缓解。估值压力的释放将驱动2011年市场的整体估值中枢上移，业绩成长性好的周期性板块将实现价值回归，迎来估值修复行情〈好基本面向好、业绩增长确定性大，估值优势显著的金融服务、水泥、采掘和地产板块。