创业板两年磨砺 退市制度能否包治百病？

　　

　　■记者 朱宝琛

　　2009年10月30日，深圳五洲宾馆，创业板挂牌仪式的情景还历历在目，转眼，这一我国资本市场的新生儿就该迎来两周岁的生日了。

　　两年来，在各方的关心下，创业板各项制度逐步完善，效果基本达到，功能也被充分肯定。但是，”犹抱琵琶半遮面“的退市制度却一直是”只闻楼梯响，不见人下来“。

　　创业板退市制度，难道就真的这么难产吗？退市制度，真的是解决创业板所有问题的对症良药吗？

　　创业板退市制度显”雏形“

　　2009年3月份，深交所和证监会高层就屡次表示，创业板将杜绝借壳，触及标准的直接退市。深交所理事长陈东征在当时称，创业板实行直接退市制度，不再长时间警示，快速退市，杜绝借壳。创业板退市制度已在当年春节前上报证监会，创业板就是要”大进大出“，靠市场进行优胜劣汰。

　　同年4月，中国证监会主席尚福林也表示，要”积极推进主板退市制度改革，建立健全创业板退市机制“。

　　随后的2009年5月8日，深交所就创业板上市发布了”关于《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》公开征求意见的通知“。根据征求意见稿，创业板退市制度涵盖了直接退市、快速退市、多元标准三个要点。

　　2010年10月29日，在第一届创业板专家咨询委员会成立大会上，陈东征表示，创业板市场运行已满一年，综合各方面情况，尽快推出创业板退市实施办法的内在要求日益迫切。深交所在九月底已把最新修改的创业板直接退市方案上报证监会。

　　在2010年末、2011年初，创业板退市制度再次被市场关注。

　　12月30日，陈东征在”中国资本市场二十周年座谈会“上表示，应尽快推出创业板退市制度具体实施办法。

　　2011年1月1日，中国证监会主席尚福林在最新出版的《求是》杂志上撰文指出，”积极推进主板、中小板退市制度改革，逐步建立完善创业板公司退出机制“。证监会退市制度研究小组正按照部署，完善退市制度草案，该制度设计并不局限于创业板，而是统筹研究上市公司退市制度改革，进一步完善上市公司退出机制。

　　1月8日，尚福林在第15届中国资本市场论坛上表示，要积极探索创业板公司退市制度，充分发挥市场优胜劣汰的功能。深交所副总裁周明亦在该论坛上称，推进退市制度改革势在必行，证监会已有所部署，但整个退出制度改革是一个复杂系统的工程，牵扯到各方利益。

　　这是10天内，监管层4次提及推动建立创业板退市制度。

　　今年2月，深交所发布的《2010年度自律监管工作报告》称，2011年是”十二五规划“开局之年，多层次资本市场建设面临进一步发展的重要战略机遇。然而在新形势下，资本市场发展面临的内外部环境也更趋错综复杂。为应对挑战，深交所将从建立健全与多层次资本市场建设相适应的业务规则体系，加大创业板基础性制度建设，推动尽快推出创业板直接退市的实施办法，探索健全退市责任追究机制。

　　今年全国”两会“期间，陈东征首次披露了创业板直接退市制度两个方案，除了原来呼声较高的直接退市外，方案建议企业可退进老三板。并表示”创业板直接退市制度的核心，就是不允许重组，不允许借壳。“

　　4月15日，中国证监会主席助理朱从玖在博鳌亚洲论坛上表示，深交所提交的创业板退市制度方案已经收到，目前工作正在推进中。

　　6月25日，深交所总经理助理周健男在”2011年第三届中国（深圳）创业板高峰论坛“上呼吁尽快推出创业板直接退市办法，因为这个办法的推出将有利于化解防范市场风险，提高创业板上市公司的整体质量。

　　7月28日，深交所副总经理周明在创业板与战略性新兴产业研讨会上明确表示，直接退市制度的尽快推出，有利于遏制市场过度投机与违规违法行为。

　　8月，深交所总经理宋丽萍在接受媒体访问时首度披露了创业板退市制度的原则及框架。她表示，在退出制度中，将设置两步缓冲，首先，在公司实施退市前，将给予30个交易日的股票交易时间，便于投资者处理手中持有的股票。其次，公司退市后将在代办股份转让系统挂牌，给投资者提供一个可以进行股份转让的渠道和平台。

　　9月2日，深交所副总经理陈鸿桥表示，希望能够通过直接、快速的创业板退市制度，达到优胜劣汰，使上市公司能够有一种动力和一种约束力，把企业的质量做得更好。他强调，未来要强化创业板退市机制，引入一些新的要求和约定，坚持从严监管的核心理念。

　　此后，关于创业板退市的声音偶有出现，但却迟迟未见其”庐山真面目“。

　　退市制度为何难产？

　　专家称退市制度要有出口对接机制以及与主板之间的协调，并要考虑到银行、退市公司以及投资者之间的利害关系

　　直接退市、快速退市和杜绝借壳炒作现象，是设立创业板退市制度的基本原则，也是创业板与主板和中小板最为主要区别。

　　其实，业界也一直在呼唤创业板退市制度的推出，因为该制度与保护投资者利益并不矛盾。创业板设立时间段，目前没有遗留历史问题和包袱。设立直接退市制度，实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整，也就是说市场不需要为此支付成本。相对来讲，创业板实行直接退市的条件、机会和时机都比较好。从海外创业板市场经验和教训来看，建立直接退市制度是保证市场最终成功非常关键的一点。

　　纵然是被业界寄予厚望，但两年间，早该推出的创业板退市制度至今仍然没有出现，甚至没有出现可供公众讨论的雏形，原因何在？

　　对此，英大证券研究所所长李大霄认为，从创业板良性发展的眼光看，创业板退市制度推出应该是一个必然的事件。创业板退市制度何时正式推出实施，可能有市场接受能力方面的考虑。

　　与此同时，李大霄表示，市场还需对创业板有进一步理性理解，创业板退市制度的推出只是时间问题，未来创业板不会像中小板，上市门槛甚至有降低可能。

　　而知名财经评论人皮海洲此前也表示，创业板退市制度之所以出不来，究其原因在于创业板直接退市有”三难“：一难，创业板直接退市制度的完善并不容易；二难，投资者的合法权益难以保护；三难，退市制度执行难。

　　一券商人士表示，从立法的角度来看，之前制定的上市规定操作性较强，但退市规定则比较宽泛，操作性不够，从操作者的角度来说，地方政府、上市公司、投资者及中介机构都不希望公司退市，在实际操作中将非常困难。另外，目前A股市场在退市方面的操作经验也存在不足，涉及到如何退、怎么退、退到哪儿等技术层面问题。同时，目前创业板公司的数量不算多，而且两年时间也不算长，直接退市将导致投资者无法收回投资本金，亏损巨大，容易引发市场不稳定，且对主板造成示范效应，产生压力。

　　显然，退市制度并不是那么简单就能推出来的，需要有方方面面的考虑。但是，创业板并不是中国独有的，我们看到，在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。例如，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%；英国AIM的退市率更高，大约12%，每年超过200家公司由该市场退市。

　　通过较高的退市率，海外创业板市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场形象和整体质量。

　　业内人士表示，源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立直接退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象，减少相关内幕交易和市场操纵，而且，直接退市也让上市公司多了个”紧箍咒“，有助于提升创业板的质量。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，退市制度要有出口对接机制以及与主板之间的协调，并要考虑到银行、退市公司以及投资者之间的利害关系。从目前的情况来看，创业板将来肯定会采取直接退市制度，直接退至三板，这就要求三板有比较大的接收能力以及相应的对接机制。

　　北京大学教授、著名经济学家曹和平认为，形成一个全面的退市制度需要把监管、市场和业绩追踪结合起来，根据市场情况建立一个退市的指标体系。根据不同的业绩降幅建立对应的绿灯、黄灯、红灯；或是上市公司股价、市值、估值低到市场不认可，不能支持基本投资时候就得采取措施让这类公司从创业板退市。

　　

　　靠退市能解决所有问题？

　　业界呼唤创业板的退市制度，那么，这项制度到底是不是创业板目前所面临的问题的对症良药？

　　李大霄认为，创业板的”三高“现象及创业板个股的挤泡走势，跟市场对创业板理解有偏颇也有很大关系。从估值角度讲，创业板上市公司大都是初创型公司，其估值定位应该较主板公司要低一些，才合理。随着创业板市场以后不断发展到达一定规模，机制的完善，市场对创业板认识不断成熟，创业板市场的估值将得到重新定位。

　　显然，想要解决创业板目前所存在的问题，光靠退市是不可能全都解决的。因此，就需要从各方面入手。

　　如解决创业板的”三高“问题，业内人士也提出了不少建议，如可以通过建立做市商制度来平抑；从供求关系来看，”三高“问题的解决需要创业板市场规模的不断扩大，因为当数量足够多的时候，投机性资本在里面纯粹追涨杀跌的空间才会小，真正高水平的投资者才能有用武之地。

　　当然，退市制度在解决目前创业板所面临的问题上，在很大程度上是可以起作用的。业内人士表示，创业板之所以叫创业板，退市制度是规则中不可缺少的一环，也是解决目前创业板市场发展中一系列问题的必然选择。

　　退市后投资者股票怎么办？

　　创业板一直说要直接退市。那么，直接退市之后，投资者手中的股票怎么办？

　　业内人士表示，直接退市一旦付诸实施，对投资者的影响将非常大。虽然退市制度有利于保证上市公司的质量为投资者提供更多优质的上市资源，但另一方面，投资者也将会面临着更多的公司退市风险。上市公司如果直接退市，其股票的流动性和价值都将急剧降低甚至归零。

　　”实行直接退市，还要看政策的具体安排，如果没有相应的安排，投资者的金融资产就会变成产业资产。创业板直接退市后，最好能有个必要的缓冲场所，为投资者手中的股票提供一定的流通渠道。“一券商投行人士表示。

　　据了解，纳斯达克市场股票退市后，投资者可通过多种渠道找到对手方，实现股票的流通，他们可以在次一级的市场交易，类似国内的三板市场，同时也可以不通过店头市场而直接场外协商转让。

　　而这一点，其实深交所总经理宋丽萍此前也有过表态，在退出制度中，将设置两步缓冲，首先，在公司实施退市前，将给予30个交易日的股票交易时间，便于投资者处理手中持有的股票。其次，公司退市后将在代办股份转让系统挂牌，给投资者提供一个可以进行股份转让的渠道和平台。

　　业内人士认为，这主要是因为直接退市制度一旦付诸实施，意味着退市的创业板上市公司被一棍子打死，投资者将血本无归。

　　”美国是典型的多层次资本市场，退市转入下一级市场的现象非常普遍，退市方面不存在损害投资者利益一说。中国的创业板公司转入三板的制度设计与国际通行惯例一致。“一投行人士称。

　　与此同时，有业内人士称，在主板目前没有直接退市经验的环境下，创业板试水新制度将面临诸多难题，而这些难题如何破解才是保护中小投资者利益之关键所在。

　　鉴于此，该人士提出，是否能建立以保护中小投资者为价值核心的退市制度，以及真正有效的与司法各方面配合的体系。司法救助可以成为创业板直接退市制度的亮点之一，尤其针对个别因为实际控制人、公司高管违法违规造成的直接退市的上市公司。

　　皮海洲也曾表示，司法救济制度是一个很大的进步，但更重要的是，司法救济制度要能够让投资者拿到钱。赢了官司却拿不到钱的司法救济，是没有多少意义的。所以，司法救济的重中之重，就是要让创业板公司在直接退市的同时，也把从投资者身上募去的资金退出来。创业板公司、公司主要大股东（包括股份套现后退出的原大股东）、公司高管、保荐机构等，都是退市的责任人，共同承担退市退款的责任。如果不能解决这个问题，任凭创业板公司圈钱后直接退市，任凭创业板公司的控制人及主要大股东从股市上套现巨额资金后退市，那么，创业板的直接退市制度就是对公众投资者最严厉的惩罚。所以，退市必须退款，而且还应该赔偿投资者的损失。