入世背景下的中国证券市场

　　

　　2001年12月11日，我国正式走进被称为”经济联合国“的世贸组织大家庭，正式成为大家庭中的一员。从此，我国经济生活的各个领域，在享受”家庭温暖“的同时，将以负责任的主人翁精神，承担起自己应尽的义务，并掀开改革开放的新篇章。在此背景下，仅仅十一周岁的中国证券市场，作为股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所，在自身结构不健全、运作不规范的情况下，WTO其它成员从这一天开始，便可依照WTO规则和我国政府的庄严承诺，从B股交易开始，逐步深入我国证券市场。面对入世风暴，在”经济全球化、经济金融化、金融自由化、金融证券化“的时代，我国证券市场显然已不可能按照原来的轨迹依然故我，无动于衷。那么，依存在我国证券市场机体内部的弊端缺陷随着入世进程，将会在哪些方面暴露出来？在世贸规则的刚性压力下如何演变？这是任何关注中国证券市场，关注中国改革开放命运的人不能不关心、思考的问题。

　　针对加入WTO中国证券市场面临的严峻形势，我们对一些业已存在的突出问题进行深入剖析，期望我国证券市场在政府有效组织下，秉承”三公“原则，协调好各方利益，正本清源，加大改革力度，尽快使我国证券市场走上国际化、市场化、规范化、科学化的发展轨道。

　　结构、层次有待完善

　　1990年12月和1991年6月上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着中国证券市场正式形成。和1602年世界最早成立于阿姆斯特丹的股票交易所、1773年成立的伦敦证券交易所、1792年成立的纽约证券交易所等西方国家的证券市场相比，中国证券市场显然还很年轻，结构、功能问题还比较突出。

　　1、市场结构不合理

　　（1）股票市场规模大

　　到2001年10月31日，沪、深两个交易所A股上市公司总数已达1152家，B股上市公司总数达112家，其中82家还同时发行了A股，发行的股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.81亿股，筹集资金总额6300亿元，A股总市值达到42569亿元，流通市值13507亿元。参与股权融资的行业涉及能源、交通、化工、纺织、服装、食品、医药、机械、新材料、电子信息等，上市公司地域遍及大陆所有的省、区、直辖市。股票投资者开户总数超过6500万户。交易所的股票交易和结算网络覆盖全国各地，交易手段处于世界先进水平。

　　企业在规模扩张、兼并重组的同时，资本不足的矛盾也会越来越突出，股票市场理应有更大发展空间。但是，由于我国对股份有限公司的设立及股份发行实施较严格的管制，尽管从数量上看，排队要求到股票市场融资的企业络绎不绝，但真正符合”条件“的上市公司不多，基本上是清一色的国有企业。虽然这些上市公司中不乏具备较强竞争力的企业，但在我国社保体系相当脆弱时期，出于当然职责，政府有意无意地将股市与”解困“联系在一起了，非但不能让国有企业在上市过程中展开公平竞争，还将那些急需资金、富有竞争力的众多非国有企业挡在股票市场之外。这种以所有制划线的证券发行方式，既不利于提高上市公司竞争力，又影响社会资源的合理流动。

　　（2）债券市场品种少

　　我国恢复国债发行虽始于1981年，但直到1988年，国债流通转让才被允许在国内61个城市试点，遂形成我国最早的债券市场——银行柜台间场外交易市场。1996年，债券市场经历了由银行柜台间场外交易市场到单一交易所债券市场的短暂过渡期，并最终在1997年组成人民银行管理体制下的银行间债券市场为主、交易所债券市场为辅，场内、场外交易市场并存的债券市场格局。

　　在加强市场法规体系建设、完善债券托管制度等措施后，又对债券交易系统、中央债券薄记系统、人民银行债券发行系统等计算机网络进行升级改造，银行间债券市场运行比较平稳，现券和回购交易被置于有效的实时监管中，一直没有出现大的违规行为，债券市场已具备较高的运行效率和风险防范能力。截至2000年底，市场的各种债券存量超过17000亿元，包括商业银行、城乡信用社、券商、证券投资基金在内的各类金融机构，债券市场的机构参与主体超过600家，日现券交易量达到400亿元。

　　和股票发行管理类似，我国政府将债券市场的融资主体严格限定在政府、金融机构、国有大型企业之间。债券存量中绝大部分是国债和金融债券，企业债券只占很少比例。大量发行信用等级高的国债、金融债券固然重要，因为它们是利率市场化基础，也是国家利用市场化的货币政策工具调控宏观经济的重要前提。但发行企业债券是企业获得长期资本的重要渠道之一，也是降低社会金融风险的重要盾牌，蕴涵的社会意义更大。我国企业债券一直徘徊不前，除政府在利率、规模方面限制过于刚性外，主要还是过去计划经济体制下，企业经营机制僵化、产品缺乏竞争力导致的高负债、欠帐赖帐、信用缺失问题，当然，与我国尚未建立起有效的证券信用评级体系、权威的证券信用评级机构也很有关系，因为要使债券市场维持正常运行，债券供给虽不可少，但发债企业绝对不能违背债券到期必需还本付息的游戏规则，否则，市场秩序就会大乱；若出现大量到期不能兑现的债券，有可能引发金融风暴。因此，在缺乏信用引导的情况下，由政府决定企业债券的发行条件并承担信用风险就成为一种不得已的选择。目前，我国债券市场上的企业债券品种仅有企业债券、可转换债券等少数品种，2000年只发行企业债券73亿元，仅占债券融资总额的1.17%。

　　（3）结构严重失衡

　　纵向体系讲，完善的证券市场除债券市场、股票市场外，还包括基金市场、金融衍生工具市场等。证券市场要健康发展，首先要建立健全各纵向子市场，其次要经常保持各子市场之间的有机融合与协调。我国证券市场虽然有规模较大的股票市场、银行间债券市场，但基金市场规模有限，金融衍生工具市场缺乏。股票市场和债券市场差距越来越大，证券市场尚处于缺损、失衡状态。

　　在正常情况下，股票市场和债券市场都是企业进行直接融资的主要场所，股权融资和债权融资对企业来说各有利弊，企业选择哪种方式，应充分考虑融资成本、资金需求量、股本结构、负债结构、信用状况等，然后才能作决策。然而，由于我国企业过去受计划经济影响时间长，调整时间较短，经营效益不太好，平均负债率很高（75%以上）；国家对发债企业的行政审批制度，以及对企业债券的利率、规模进行窄幅限制，企业积极性不高，企业债券极度萎缩。与此相反，过去只向国有企业敞开大门的股票市场，由于控股股东的国有股权不流通，再怎么利用股权融资也动摇不了国有大股东的控股地位，募集的股本金实际上变成了上市公司的无偿资金。另外，国家对股份公司实施融资管制的同时，也缩小了流通股份，并由此引发股票供求失衡、新股发行的高市盈率现象。如此一来，企业疏远债券市场、青睐股票市场也就见怪不怪了。

　　据统计，从1987—2000年，企业股权、债权融资额分别为5166亿元、2589亿元，两者比例为1.99；1996—2000年企业股权、债权融资额分别为4480亿元、951.4亿元，比例为4.7；2000年，企业股权、债权融资额分别为1554亿元、73亿元，比例为21.28。由此可见，股权融资和债权融资的比例在急剧扩大，已经形成资本市场由股票市场行独轮车的局面，如果这种状况得不到彻底扭转，推动我国证券市场的健康发展就很难进行。

　　另外，由于政策、市场容量、发育状况等方面的原因，投资基金的发展受到较大限制，合法基金总规模还不到1000亿元，品种仅局限在封闭式基金，今年下半年才开始设立广为流行的开放式基金，而且都是采用公募形式。而有规模很大，实际在我国证券市场大行其道的私募基金，至今还未获得合法地位，这在很大程度上抑制了基金市场的发展。金融衍生工具市场迟迟发展不起来，主要原因是我国金融市场还很不发达，因为金融衍生工具本身就是金融创新的产物，在金融品种不丰富、甚至缺乏的情况下，贸然开通金融衍生市场不现实，也颇具风险，就象金字塔，基础不牢，修上去也会塌下来，损失更大。但不开通金融衍生工具市场，比如股指期货，没有避险工具，大资金在股票市场根本无法运作，不利于机构投资者的成长。因此，在股票、债券等金融工具及证券市场尚未成熟、规范以前，建立金融衍生工具市场当格外谨慎。

　　2、市场层次单调

　　企业分属不同行业，各行业所处的竞争状态和生命周期是不同的，因而企业的资金需求和经营风险千差万别，要同时满足众多企业的融资需求，客观上要求有一个层次多样、各具特色的资本市场。时下经常提到的主板、创业板、三板市场，就是根据不同成长阶段企业的融资要求，设立的投、融资场所。因为要使证券市场保持活力，除源源不断地让有融资要求的强势企业发行证券外，更重要的是要考虑投资者需求。由于投资者的收入、资产结构、投资理念、风险偏好、地域等因人而异，层次丰富、便捷灵活的证券市场才能最大程度地唤起和保持投资者热情。当前，我国证券市场为政府、金融企业和成熟型企业提供了较好的融资场所，但适合其它类型企业融资的市场显然缺乏。

　　（1）、创业板空缺、三板市场不发达

　　目前，沪、深证券市场是我国的主板市场。在市场安排上，到主板融资的企业应是证券发行量多，资金募集量很大的大中型成熟企业；一般有稳定的主营产品，固定的销售网络，相对明朗的市场前景；利润可测，经营风险不大，破产可能性很小；募集的资金主要用于技术改造、收购兼并、规模扩张等。主板市场的投资者一般可通过现金红利、资本利得获得相对稳定的回报。

　　创业板市场缺乏、三板市场不发达，以及上市制度的缺陷，我国主板市场实际上已变成主板、创业板的混合市场。改革开放以来，由于我国经济保持持续高增长态势，在许多新经济领域涌现出大批行业高速增长、技术先进、机制灵活的中小企业，这些企业一方面成长快，资金需求强烈，但由于产品市场处于开拓期，成本高，盈利难，企业的经营风险很大，任何经营上的失误，都有可能使企业破产。对这类企业，如果没有合适的融资渠道，很可能中途夭折，或失去发展机会。为了谋求发展，在没有选择的情况下，不得不千方百计挤占、借用现存的证券市场。这一点从管理层决定延缓开辟创业板后，原准备在创业板上市的企业，纷纷转向主板上市的事实便可说明这一点。可想而知，在提出创业板以前，有多少不合主板规则的企业凭借自身”本领“，乔装打扮混进主板市场。

　　三板乃是为未上市股份公司和已下市股份公司股权转让设立的区域性市场。由于我国股份制企业的设立条件中对私人股份的出资比例有严格要求，因此以股份公司面貌存在的私营企业还很少，客观上制约了三板市场的企业来源。当前，三板市场的另一作用就是为解决我国股票市场”上市难，下市更难“的问题创造条件，上市公司如不能保持持续的竞争力，经营连年亏损，股票失去再融资能力，就会被撤离主板，在三板完成股份转让功能。

　　随着我国经济逐渐融入全球体系，经过艰难的市场环境磨砺、具有旺盛生命力的公司会不断涌现，非国有控股股份公司合法化是可以预见的趋势。届时，不仅给三板市场带来活力，也会为创业板储备”企业“，使创业板获得发展契机。从长期看，经过三板、创业板市场培育的企业，才算得上拥有真正的市场经历和完整创业经历，其经营机制更适合市场形势，经过三板、创业板这样阶梯过滤的主板市场才更具投资价值。

　　（2）、区域性场外交易市场匮乏

　　场外证券交易市场是指交易所之外的证券市场，分布广泛、交易方便的场外交易市场是场内交易市场的必要补充，是完整证券市场不可分割的组成部分。目前交易所的上市证券几乎涵盖了国内所有的证券品种，交易、结算网络遍及全国，自助委托、网络、无线通信、掌上电脑、电话等交易方式便捷丰富，投资者群体众多。与交易所对应的场外证券市场，除银行间场外交易市场规模较大外，其它场外证券市场凤毛麟角。

　　造成证券市场场内、场外反差如此巨大的原因，主要归结于企业债券市场萧条、私募股份有限公司有限，市场需求动力不足。我国目前的债券品种主要是国债、金融债券，参与主体为商业银行等金融机构，全部在银行间场外债券市场发行交易。场外交易市场之所以重要，主要是债券价格受利率影响大，而利率变动趋势相对稳定，投资者容易达成一致判断，采取交易所的指令驱动报价机制，债券就很难成交。另外，有转让要求的债券投资者多为机构，大众投资者一般以持有到期为目的。以银行等金融机构为主的机构投资者，债券的持有量、交易额相当大，在某个价格下达交易指令很难在短时间内遇到方向相反的交易指令，若将这些大宗交易指令分拆成小额指令，则会造成价格的巨大波动。因此，使用交易所债券交易系统，其流通性很低，而以电话、电报为主要形式的场外交易市场，理所当然地成为债券市场的主体市场。

　　还有一个原因，就是当股份公司大量出现后，其股份公司不一定能马上能上市，有些不符合交易所要求的股份公司，永远都不会被允许上市，对这一类已发行、但未上市的股份制企业，其股份持有人一般有股权转让要求。但这些企业因证券不在全国性市场挂牌，信息辐射力有限，外地投资者因较少参与，投资者往往以本地为主，这就需要若干相应的区域性场外交易市场。开放基金设立后，为满足中小投资者购买和赎回基金单位的要求，场外交易市场是其理想的选择。今后，分布广、计算机网络便通、管理规范的银行柜台，为场外证券市场的发展提供了很好的平台。

　　

　　市场缺乏活力

　　在长达十年的时间里，我国证券发行一直实行行政审批制。在审批制下发行股票的企业超过1100家，发行债券的企业几十家。这些融资企业的主要共同点是：第一，是国有企业；第二，股本结构有国有股、法人股，国有股和法人股的比重平均超过60%；第三，国有股和法人股不流通。因此，上市公司国有股独大、股权分裂、国有股控股地位暂不改变已构成中国证券市场的特色，同时也成为规范发展我国证券市场的最大障碍。

　　1、证券发行存在制度缺陷

　　行政审批制就是由政府确定融资企业的证券发行制度，属计划经济范畴。我国证券市场成立之初，由于没有按现代企业制度运作的股份公司，在当时的经济条件下，国家的主要经济资源主要集中在国有企业。政府将自己控制的、有明显行业优势的大、中型企业推出来实行股份制改造，并发行证券，对保证当时的证券发行质量起到了较好的效果。但随着改革开放的深入，一大批非国有企业经过市场经济的洗礼，经营机制灵活，发展活力很足，已成为我国经济成分中重要的经济力量。而此时的国有企业，由于经营机制上的固有弊端，加上股权的封闭性，外力无法深入企业决策层，相当多的公司出现了”一年绩优、二年绩差、三年亏损、四年ST“的状况。既伤害了证券市场，又不利于国有企业提高竞争力。

　　目前我国的股票发行制度已过渡到核准制，从发行制度来讲是一次巨大突破，但从效果上看，融资企业绝大部分还是国有企业，控股股东性质和股本结构并没有实质改变。债券发行仍然使用审批制。因此，从根本上进一步改变目前的证券发行制度已成当务之急。

　　2、上市公司股权分裂

　　证券市场的魅力在于有价证券的流通。二级市场是为股票的流通转让提供服务的场所。如果股票不能流通，进入市场就没有意义。我国有三分之二的国有股、法人股股权暂不流通，情理上，这些非流通股在股票市场上是没有意义的。但由于拥有数量上的多数，公司的控制权被掌握在这些非流通股东手中，因而利用大股东地位谋取不正当利益的事经常发生，进而引起股票市场的混乱。

　　（1）、经营目标不统一

　　投资者到证券市场投资，目的为赚钱。对流通股股东而言，赚钱的途径有两个：一是靠股价上涨赚差价，再一个就是分现金红利。对我国的流通股股东来说，因政治环境稳定，经济快速增长，企业快速扩张，资金紧张，较少采用现金分红，但由于业绩的跳跃性增长，股价涨幅较大，流通股股东盈利，主要靠股价上涨。因此，流通股股东的愿望是让企业保持较高的成长性。对非流通股股东而言，由于手中的股票不流通，二级市场上的股价涨幅再高，它们也不能卖股票；反之，股票跌幅再大，非流通股东也毫发无损。于是，一个奇怪的现象出现了：流通股东对公司良好业绩的追求非常迫切，非流通大股东的经营动力反倒不足。由于利益目标的分离，在谋求自身利益过程中，对流通、非流通股东的倾扎、欺骗行为也就不足为怪。前段时间股票市场上暴露的欺诈包装、虚构利润、虚假陈述、无中生有、移花接木等造假行为，不等价交换资产的重组行为，庄家炒作行为，缩小流通股比例、高市盈率发行圈钱行为等等，都是非流通股东凭借控股股东地位损害流通股东权益、谋取不正当利益的表现。

　　（2）、价格发现功能失效

　　证券价格只有在市场中流通，才能够被发现。我国证券市场由于国有股、法人股股权不流通，非流通股票价格表现不出来。只凭流通股价格，是不可能计算整个股票市场价格的。何况股票市场因庞大国有股的非流通限制，流通股供不应求，价格已被高估。因此，没有全流通的股票市场，不可能得到我国股票市场的真实市盈率，市盈率高低也无从判断。大量股份不流通的市场，必然导致定价功能失效，国民经济晴雨表的参考功能也一并丧失。

　　（3）、治理结构不合理

　　国有股股份占绝大多数，少数其他众多股东管理公司仅仅具有理论上的权利，无法形成制衡力量。因为股权不流通，其它股东不可能取得公司控制权；非流通股东因控股地位牢固，无后顾之忧。在国有股股权法律上属于国家、名义上为各级政府、实际上是代理人的情况下，所有者是缺位的。管理者责、权、利不明，决策权、管理权、监督权又集于一身，缺乏长期有效的激励和约束机制，经营者很容易把上市公司当作自身政治和经济利益最大化的载体，从而根本背离企业长期价值最大化、为股东谋利益的经营目标。

　　3、中介公信力有待提高

　　作为证券市场的重要参与者，中介机构理应敬业、勤勉、诚信，以专业、高效、权威的产品服务市场、取信市场，才能减少市场”摩擦“，提高市场效率，构筑起投资者和融资者沟通的桥梁，并获取相应的酬劳。但我国的中介机构多是从计划体制改组而来，执业的独立性基础比较薄弱，缺乏公平的中介市场竞争环境，服务产品失真、失效、造假的事例时有所闻，尤其是注册会计师和证券信用评级机构的执业和信用状况令人堪忧。

　　（1）、注册会计师执业基础有待加强

　　会计师执业基础不牢的主因在内部。首先，我国注册会计师制度恢复时间短，行政化管理留下的各类审计业务资格准入制度，不时妨害注册会计师的独立执业能力和职业道德，加上证券市场近年扩张较快，一些早期加入注册会计师队伍的人员未经过资格考试，专业知识、执业经验有限，职业道德和执业素质总体不高。其次，会计师事务所在1999年以前大多棣属于各级政府，脱钩改制比较匆忙，不少事务所仓促应付，既得利益者乘势大搞暗箱操作，结果留下股权结构设置不合理的弊端，这样就无法从利益基础层面形成内部监督制约机制，风险控制能力不强；在机构设置形式上，90%以上的会计师事务所避开国际上通行的无限责任合伙制，选择有限责任公司制，从而使会计师事务所发挥其社会功能的重要前提条件——确保注册会计师在经济方面对独立审计质量承担经济责任的意愿和能力失陷，绝大部分会计师事务所不具有民事赔偿能力，会计师事务所对审计质量承担责任的经济约束缺乏刚性和力度，构成了独立审计质量保障机制的制度缺陷，客观上助长了会计师的赌博心理。

　　影响会计师独立执业的另一重要因素是外部环境。因为国有企业治理结构上的缺陷，经营者的实际所有者地位，他们为了上交一幅”完美“答卷，自然希望答卷的内容符合自己的心意，在此动机下，选择”心仪“的会计师非常重要，从而使得我国目前的注册会计师市场成了被审计市场，把审计部门的公信权威和社会责任摆在一边。在这种扭曲观念下，会计师自觉或不自觉地演变成证券市场弄虚作假、欺世盗名的帮凶。殊不知，在市场经济社会里，委托人化钱买服务的同时，也在取得一张市场公信证明；会计师提供服务，取得收入的同时，在尽社会所需的诚信责任。以上情况一方面说明目前我国证券市场对信用的需求层次还很低，对中介机构和执业人员的信誉、权威性价值不看重；另一方面也说明我国的会计市场还处于初级阶段，有待催生一批有很高执业水准、为证券市场高度认可的权威机构。

　　（2）信用体系和权威评级机构欠缺

　　信用是建立在授信人对受信人偿付承诺的信任基础上、使受信人无须付现即可获取商品、服务或货币的能力，信用的最大作用就是降低交易成本，提高市场效率，并延展人类的经济活动空间。建立在公信、权威、制度保障体系基础上的信用，已构成隐含于经济个体中、并为其它经济个体十分看重的弹性经济资源。证券信用评级机构就是使证券发行企业的这种隐形资源公开化，弹性资源明朗化，为投资者权衡风险与收益提供参考依据，达到引导社会资金流向、调节融资成本的目的，并收取一定报酬。

　　为加强企业债券发行的监督管理，从1993年开始，国家将企业债券信用评级作为企业债券发行的必要条件，并认可中国诚信证券评估有限公司、大公国际资信评估有限责任公司、深圳市资信评估公司、云南资信评估事务所、长城资信评估有限公司、上海远东资信评估公司、上海新世纪投资服务公司、辽宁省资信评估公司、福建省资信评级委员会等九家为合格的证券评级机构。从信用评级市场近几年的发展情况看，由于缺乏完善的法律体系，虽然强调市场的动力作用，但缺乏政府引导，忽视外力的推动，信用评级市场的发展寸步难行。首先，评级机构虽然已与政府”脱钩“，但除政策、法规圈定的评级需求外，其它需求很少，政府部门指定或建议评级机构进行信用评级的情况比比皆是，影响评级活动的独立性；其次，最看重信用的商业银行不仅不对贷款企业的信用认知建立在信用评级结果之上，引导企业积极参与信用评级市场，而且商业银行自身不率先垂范，不投身信用评级市场，将自己的信用状况公诸于众，严重影响信用市场需求，影响评级机构的生存基础；再次，我国市场经济的时间不长，无论人才、业务、信息、评估指标体系还很不完善，与国际权威评级机构相去甚远，加上由来已久的报表失真问题，更是从根本上侵蚀着我国信用评级市场的信息基础。因此，在推动银行投身信用评级市场时，需要政府干预，促进评级市场的权威性必需引进世界级评级机构。

　　

　　4、监管体系不健全

　　证券监管机构作为证券市场的重要参与者被纳入证券市场，其作用就是充当”市场警察“，其职能就是打击非法违规者，维持正常的市场秩序。因此，监管机构，除了制定一套完善、有效、透明、适应市场情况的规则外，更要保持严格的独立执法地位，否则，执法效果会大打折扣。由于我国证券市场除大众投资者外，其它参与者在利益地位上大多与国字沾边，因而执法难度很大。

　　（1）监管的有效性不强

　　分析我国当前的证券市场参与者，不难发现，不论是股权融资还是债券融资，其主体基本上是国有或国有控股企业；重要中介机构的证券公司全部是国有控股公司；证券投资基金的托管人是国有商业银行，发起人、管理人是国有控股金融机构；重要自律组织的深、沪交易所是国有；投资者中，国有金融机构、国有企业，有境内外社会公众。在如此众多的参与者中，除超过6000万的中小投资者非国有外，其余都与"国“字挂钩。因此，目前仅以国家监督机构作为唯一市场”警察“机器，要忠实履行市场监管职责是不够的。

　　（2）监管制度不完善

　　证券市场要健康持续发展，投资者是”源头活水“，因此，保护投资者利益，应是证券监管的中心。在国有成分为主体的我国证券市场，中小投资者是社会资金的重要源头，但也是目前我国证券市场力量、地位较弱的参与者，因此，保护社会大众投资者利益，意义特别重大。保护投资者利益的关键保障是完善、健全的制度架构和执法体系。在市场发育欠佳，法规、制度环境不健全的情况下，政府作为证券市场国有参与者群体的实际代表，在市场出现重大混乱时，出面协调各方利益，从原则上规范各方行为是必然的，也是必要的。但我国监管机构在立法、执法时，出于计划思维，用行政手段干预市场的情况还比较多，过去出现的”政策托市“、”政策打压“行为，曾经引起市场的大起大落，对投资者，尤其是对中小投资者很不公平，极大地挫伤了他们的投资热情。

　　5、机构投资者队伍有待培育

　　西方机构投资者队伍的成长经历表明，机构投资者的成长壮大过程与证券市场的发育完善过程比较一致。我国证券市场还处于相对落后的发育过程，机构投资者队伍的培养也不可能超越市场现状。在证券市场的投资结构表现出机构化趋势的同时，由于证券投资基金管理相对滞后，社会保障体系脆弱，养老基金规模不大，加上证券市场不规范，对投资者吸引力不强，又无做空机制，避险工具，等等类似问题都严重制约着机构投资者的正常发育。

　　（1）、证券投资基金品种、规模较小

　　在收益共享、风险自担理念主导下，证券投资基金以其庞大的资金规模、完善的管理机制、先进的投资理念，职业化、高水准的专业人才，很快就成为发达国家投资者的主流投资品种，并占据机构投资者的重要位子。我国为适应证券市场发展，1999年11月，国务院颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，对沪深两市及地方柜台上市交易的60多只基金进行清理，对具备条件的基金进行改造重组。到目前，我国发行封闭投资基金47只，净资产总额近800亿元，和证券市场的市值规模相比还只是冰山一角。

　　为满足投资者要求，我国推出了华安创新、南方稳健成长和华厦成长三只开放式基金——资金规模和存续时间不受限制，扣除一定的手续费，投资者便可按基金净资产随时赎回。从各基金的发行情况看，都未达预先设定的规模，目前三只基金的总规模仅120亿元。虽然西方证券市场90%以上的投资基金都是开放式基金，但要使开放基金成为我国证券市场的主要机构投资者，还需假以时日。

　　（2）、保险基金规模及入市比例有限

　　由于人均生产力水平较低，企业经营成本高，险种集中，我国保险业的发展基础较弱，资产规模仅银行资产的2%左右；加之其经营管理机制上的缺陷，投资渠道不多，保险公司普遍负债高（超过100%），加上风险管理、市场监管以及证券市场不规范，承载着较大系统风险，国家对保险资金投资有价证券的资金比例一直有严格限制。因此，保险公司作为机构投资者的资金实力还不够。

　　（3）、证券公司实力不强大

　　证券公司不仅是证券市场中介，拥有人才、信息等资源优势，是我国政策许可、能够参与一级市场发行的少数机构投资者。但我国证券公司一直存在风险管理不够、业务单一、创新能力差的问题，加上国家在拓宽券商融资渠道方面的限制，资产规模较小。多数券商在近两年虽经过一次或一次以上的增资扩股行为，到2000年底，证券公司总资产仅5753亿元，比不上美林证券一家703亿美元的资产规模。

　　

　　入世促规范

　　我国已经走入世贸组织门槛，置身全球体系中的中国经济，总体关税水平在三至五年内要由目前的16%—17%降至9%—10%，对正处转轨时期的我国经济，其影响将是全面的、逐渐的和刺激性的。按世贸组织的四大基本原则（最惠国待遇原则、国民待遇原则、透明度原则、市场准入原则）行事将成为我国政府应尽的义务。因此，入世后的中国证券市场，在应对挑战的同时，也得到了改革自新、规范发展的难得机遇。

　　1、恢复市场动力，构筑多元化市场体系

　　我国证券市场存在的弊端缺陷固然与发育时间不够有关，但在当今社会经济高度发达、信息技术飞速发展的时代，时间因素绝对不是最主要的。

　　我们认为，造成我国证券市场结构层次单一、市场效率不高的主要原因是我国证券市场的原始动力不对头。在西方，证券市场的产生背景源自生产的高度社会化，自有资金、借贷资本已无法满足企业生产需要，并因此产生了大批经营权和所有权分离的股份公司，以此吸引社会闲散资金投资，所以，推动西方证券市场发展的原始动力是企业。西方证券市场就是在满足股份公司日益膨胀的资本需求环境中应运而生的。我国证券市场设立时，实行的是社会主义经济体制，一切归国家所有，生产什么、生产多少、销往何方、资金来源等等，都由国家安排，没有股份概念，更谈不上股份公司的存在。为了推行经济改革，增强企业活力，使企业成为自主经营、自负盈亏的经济实体，改变资金来源，国家便开始对国有企业进行股份制改造，审批”合格“，再将其纳入证券市场发行证券，所以，我国证券市场的原始动力是政府，而非企业。由于市场发展的原动力不同，证券市场的特征自然出现差异：以企业需求为原动力的证券市场，证券品种丰富、供给量大，投资者有充分的选择余地，可将资金用于购买自己心仪的证券品种。因此，投资者购买证券的积极性高，证券流通性强，市场活力足。以政府需求为原动力的证券市场，在证券品种、数量上大受限制，市场活力相对不足。

　　加入WTO将有力推动我国证券市场原动力由政府转向企业。首先，按照WTO市场准入原则、国民待遇原则，资本市场开放后，投资者的投资场所将是所有WTO成员国的证券市场，他们将会固守风险收益最大化原则，以全球眼光选择证券市场和投资品种。如果国内证券市场不能持续不断地提供好而多的证券品种，不仅对国外的投资者无吸引力，就是国内的投资者也会弃之它图。我们知道，投资者是证券市场的源头活水，失去投资者的证券市场就会变成一潭死水。其次，国家经济发展需要强大的企业推动，强大的企业必需在市场竞争产生，以企业融资需求为原动力的证券市场，才有可能推陈出新，涌现出更多更好的企业，产生更多投资需求，进而发行更多的有价证券，对投资者形成持续的吸引力。再次，以企业为动力推动的证券市场与政府发展经济的总目标不矛盾，政府会在很多方面支持企业融资。

　　以企业资金需求为原动力的证券市场，有助市场结构多元化。因为要使证券品种丰富多元，融资大门必需向所有企业开放，那些经过市场培养，或正在孕育的企业，是创业板、三板市场繁荣发展的前提基础，与之呼应的场外交易市场也会随之发展。

　　2、解决国有股流通问题，铸造市场基础

　　如前所述，不流通的国有股已成为我国证券市场的最大障碍。国有股不流通，引发上市公司治理结构混乱、圈钱、大股东掏空上市公司、独自或与机构合谋操纵二级市场、坑害中小投资者问题等等，可以说，国有股流通问题不解决，上市公司内在价值只会日见低落，市场就会处于长期不规范状态，导致市场成本增加，投资者信心不足，市场功能萎缩。另外，和庞大的国有股相比，流通股显得供不应求，高价发行的结果，不仅形成市场泡沫，还增加了投资者负担。

　　在WTO市场准入原则的强制约束下，我国证券市场必须开放，我国的企业和资金可能出去，外国的企业和资金可能进来。毫无疑问，不规范的证券市场不但不能吸引国外投资者，还有可能因我国股票市场高市盈率发行背后的低筹资成本，而招致国外企业纷纷前来我国股票市场融资，造成国内资金外流，从而影响国内企业融资。另外，由国有股不流通问题引发的市场混乱、股价易被操控问题，即使将来建立了统一的股票指数，也很难作为股指期货市场的有效证券品种。因此，解决国有股流通问题，重铸市场基础，是我国证券市场融入国际资本市场，提高竞争力必须优先解决的问题。

　　为解决国有股流通问题，证监会已拟定了七类减持方案，包括配售、股权调整、第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其它。目前证监会还在继续广泛征求社会各界的意见，争取多赢局面。我们认为，无论采用何种方法都不可能不对现有市场造成影响，因为我们要面对的是三分之二强的非流通股份，即使只减持一半，也超过了十一年来发行的流通股总数。因此，坚定不移地减持国有股，是从源头规范我国证券市场的重大举措，是我们加入WTO必须付出的改革成本。针对1100多家质地各异的上市公司，若用一种统一的减持模式恐怕很难奏效，但任何模式都必须遵守”三公“原则。

　　3、提高中介执业水平，重拾市场信誉

　　我国的证券中介机构中，证券公司、证券登记结算公司、证券投资咨询公司、证券信用评级机构等是伴随证券市场一同成长起来的，会计师事务所、律师事务所则从旧体制中脱胎而来。自身难免存在规模、机制、经验等缺陷，甚至缺乏起码的独立性基础，执业不规范、风险意识淡化。中介问题以前有所暴露，像”琼民源“、”红光“事件就是很典型的中介参与造假的案例，今年加强监管后，挪用客户保证金、包装公司上市、”托庄“、”报表造假“等问题集中浮出水面，市场危机四伏，中介信誉跌入谷底。

　　证券业属于服务贸易领域，按WTO国民待遇原则，我国政府在证券业方面对WTO有如下承诺：入世之日起，外资机构可以直接交易B股；外国证券代表机构可以成为中国证券交易所的会员；允许国外证券公司设立合资的基金管理公司，外资比例不超过33%，2004年12月11日之前不超过49%；允许外国公司投资内地证券公司从事除A股（只允许承销A股）之外的股票的承销和交易，发起设立基金，2004年12月11日之前，外资比例不超过1/3等。

　　依据以上承诺条款，外国中介机构必将加大进军我国证券市场的进程，改变我国证券市场中介机构的面貌。由于国外证券公司、基金管理公司有较成熟的风险内控机制、完善的企业管理制度、丰富的市场运作经验、雄厚的资本实力，可大幅提高我国证券市场中介服务质量。同时，外资机构在经济利益方面独立于国内市场参与者，有规范执业基础，投资者易生信赖。外方机构面对中方的严格监管，在执业中也会充分考虑执业风险和违规成本，加强自律，较少犯规；如果犯规，由于利益的相对独立性，我方监管部门不会轻易放过，外方中介也会充分依照WTO规则据理力争，在处理程序、结果上容易达到公平，这对国内中介机构间依凭”兄弟“关系，有法不依、执法不严，将起到很好的警戒作用。因此，证券业走入WTO，不仅对润滑我国证券市场有益，还能从法制上规范我国中介机构的执业行为。

　　外国中介机构的进入，可能会在集团客户、优秀人才的争夺方面对中资机构产生较大影响，并取得一定优势，但由于参加投、融资活动的投资者和企业绝大部分在国内，国内中介机构拥有本土化优势，因此，竞争的过程也是一个中外机构逐渐融合的过程，特别是在我国会计师的独立执业基础薄弱、权威证券信用评级机构欠缺的情况下，需要它们弥补这部分服务缺陷，加快我国中介服务市场的规范化、国际化进程，降低市场成本，提高我国证券市场的国际竞争力。

　　4、规范监管制度，规避政策风险

　　政府是我国证券市场的组织者，我国证券监管机构作为重要的市场参与者，在当前市场参与结构中缺乏独立性是不争的事实。在其它参与者，尤其是证券发行企业和上市公司的”国“字色彩没有被淡化以前，政府作为证券发行企业的所有者，市场规则的制定者、执行者，在政策制定、实施时，要做到不偏不倚比较难。因此，保持政府的证券市场组织地位，并使其高效运转，放开证券发行企业的条件限制，将核准制进一步上升为登记制，是增强证券市场吸引力的必然趋势；实行股票全流通，减持上市公司国有股，是根治我国证券市场痼疾的良方。

　　我国加入WTO，将加速证券发行制度的改革进程，加快国有股的减持速度。限于WTO的市场准入原则和国民待遇原则，如果不放开国内企业融资条件，固然可以阻止某些国内企业发行证券，但你不能阻止这些企业到国外发行，也不能阻止国外企业来我国融资；如果国有股永不流通，不给国有企业经营者压力，治理结构和经营成果就很难改观，投资者失去信心，再融资很难实现。

　　WTO有助于提高我国证券市场的当前监管效率。WTO的透明度原则规定，成员方所实施的与国际贸易有关的法令、条例、司法判决、行政决定、都必需予以公布。也就是说，以前我国监管部门经常使用行政手段，”托“、”压“市场的突击性行为，不符合WTO规则。功利主义、部门利益的立法思维，必须停止。因为证券市场的参与者区域扩大到WTO各成员国，如果我们的执法行为侵害了他们的权益，他们就会依照WTO规则和相关法律，向我国政府或组织提出司法诉讼，要求赔偿损失。如果我们立法不严谨、科学，他们又会利用我国法律的空挡，钻我们的空子，让我国机构或公民蒙受损失。更严重的是，不论立法还是执法，如果出现个案那一点也不奇怪，如果大量涌现，使投资者产生不安全、混乱的感觉，必然会污染证券市场源头。

　　5、改善制度环境，刺激市场活性

　　证券市场活力的最重要标志，一是证券市场证券品种的质量与数量，二是充足的资金及投资者信心。目前，我国证券品种数量和质量不尽人意，居民存款虽超过七万亿人民币，但投资者信心仍显不足，形成这种状况的原因，除国情因素外，与我国证券的发行制度、企业会计制度、税收制度、基金管理制度等不完善、不公平有重要关系。

　　在WTO原则下，我国的证券市场面对的不仅是国内的证券、基金、投资者，还有国外的证券、基金、投资者；我国的证券、基金、投资者的投资视野将扩充到全球，不仅是国内。因而原来封闭状态下制定的制度规则不再适应新的环境，并围绕增强证券市场活力全面检讨，作出必要的调整。例如国家近期在会计政策方面，规定上市公司资产减值准备在原有四项计提的基础上增加委托贷款、固定资产、无形资产、在建工程，对无形资产、借款费用、租赁、现金流量表、债务重组、投资、非货币交易等会计准则作了适当调整，向国际会计准则又靠近了一步；在税收制度方面，准备统一内、外资企业所得税，将国内、外企业置于同一竞争平台上，改善内资企业的竞争环境；将生产型增值税转变为消费型增值税，对企业扩大投资，特别引导资本密集型企业投资，有重要引导意义。

　　在证券发行制度上，有必要改变现有核准制或审批制，实行市场化条件下的登记制；基金管理制度方面，也有可能尽快出台新的基金管理法规，给私募基金以合法地位，促进基金业的超常规发展；在市场建设方面，将缩短创业板市场的推出时间，并加大三板市场的扶持力度；加强金融衍生工具市场的培育，首先有条件地推出股指期货等。