欧债资产重组拉开序幕

　　

　　日前落幕的欧盟首脑会议提出了解决欧债危机的三大方案：私人部门减记50%希腊债务；杠杆化EFSF(欧洲金融稳定基金)将其资金规模增至1万亿欧元；2012年6月前欧洲银行业需补充资本金以达到新的核心资本充足率9%。此次会议之后，希腊暂时排除无序债务重组的可能性，2018年之前希腊基本无需从金融市场融资，杠杆化EFSF的危机全面救助机制仍将取决于具体的杠杆化机制设计和欧元区外国际收支顺差国的参与意愿，银行业资产重组需求迫切，欧债资产重组拉开序幕。

　　希腊：无序债务重组可能性暂时排除

　　

　　由于今年前8个月财政改革措施推进不力、私有化进程受阻等因素的影响，希腊减赤目标无法达成。按计划9月到位的欧盟和国际货币基金组织(IMF)对希腊第一批救助资金中的第六笔80亿欧元未能按期发放，希腊债务违约风险上升。

　　9月27日，欧盟、IMF、欧洲央行“三驾马车”重返雅典；10月2日，希腊财政部宣布一系列进一步削减66亿欧元支出的减赤计划并提交议会审批；10月11日，欧盟、IMF和欧洲央行完成对希腊第五次审核，预计第六笔援助资金于11月初将到位；10月26日，欧盟首脑会议继而与私人部门达成一致，减记50%希腊债权。希腊债务无序重组的可能性被暂时排除。

　　2011年前8个月，希腊普通财政收入总计306.9亿欧元，较2010年同期下降5.3%。财政收入下降的主要原因在于，受经济下滑幅度大于预测以及努力减赤造成的公共部门薪资水平下降的影响，个人收入总体水平明显下降，而新税法的实施使得个人收入所得税的征收额度低于预期。同期，普通财政支出总计474亿欧元，较2010年同期增加8.1%。来自希腊财政部的数据显示，2011年前8个月，以财政基础衡量的希腊财政赤字达180.9亿欧元，而2010年同期财政赤字规模为148.1亿欧元，同比增长22%。希腊财政状况持续恶化。

　　据欧盟统计局的数据，希腊2010年名义GDP为2300亿欧元，以2000年价格计实际GDP为1740亿欧元，当年财政赤字242亿欧元，赤字GDP占比10.5%，公债总额3286亿欧元，公债GDP占比142.8%。2010年欧盟和IMF为希腊提供第一批联合救助贷款时所设定的希腊2011年减赤目标为财政赤字的GDP占比降到7.6%。目前看来，即便按照欧盟委员会的保守预期，2011年希腊名义GDP下滑至2200亿欧元，前8个月的财政赤字已经达到当年GDP的8.1%，预计全年财政赤字的GDP占比仍将达到8.5%。

　　但是，希腊仍有削减财政赤字的空间。希腊财政赤字增长的主要原因在于公共部门庞大且运作低效、普遍存在的居民逃税行为以及政府宣布的私有化计划进程缓慢。

　　希腊政府等公共部门就业人数和工薪支出增长过快。来自希腊经济工业研究基金会的数据显示，自1980年至今的30年间，希腊公务员人数已经增长了一倍，公务员在希腊总就业人数中占比达到17%，高于经合组织(OECD)均值15.3%。公共部门工薪支出增长也十分迅速，特别是过去十年，公共部门就业增长超过10%，公共部门平均工资增加1倍。同时，由于征税效率低下和居民逃税行为，希腊个人收入所得税的GDP占比较欧元区2005~2009年均值低4个百分点。据希腊经济工业研究基金会估计，希腊个人所得税逃税额相当于GDP的2.5%~3.8%。同时，希腊经济结构的一个重要特征是，政府持有大量的不动产所有权，通过推动一部分不动产权的私有化等出售计划，将吸引外资并带动经济增长。因此，政府仍可以通过降低公共部门薪资水平、减少公共部门就业、提高征税效率以及推进国有资产出售计划等方式减少财政赤字。

　　因此，政府开始推进更为激进的减赤方案，民间阻力高涨。10月3日，雅典宣布一系列措施进一步削减66亿欧元支出以弥补财政亏空。这些措施包括：额外20%的减薪计划，其中公务员工资削减15%，公共部门工资削减25%；年金在之前已经削减10%的基础上，平均减少4%；将个人收入所得税起征点降低到5000欧元。另外两项最具争议的措施是：通过电费账单征收置业税，这一项税收将增加相当于GDP1.1%的税收收入；将3万名公务员纳入一个所谓的“劳动储备”(labourreserve)中，其工资将被削减40%，并且一年之内将可能被解雇。财政部这一减赤计划已提交议会审批，大幅削减财政赤字的方案引起希腊国内不满，10月5日，希腊公务员和私营企业工人发起24小时全国大罢工抗议政府紧缩经济政策。

　　经济结构失衡促使希腊实体经济萎缩成为减赤的代价，经济负增长加重财政恶化风险。希腊居民消费的GDP占比高达70%~75%，这在欧盟国家中也是相对较高的。政府支出和投资则分别占15%~18%左右，净出口的GDP占比则在-10%左右。由于消费在GDP中占比较高，希腊减赤方案中的减薪计划和增加个人收入所得税的计划，都将削弱私人消费，制约经济增长。而长期经济结构失衡使得削减赤字的进程十分艰难。受政府支出、居民消费和投资分别下降6.5%、4.5%和16.5%的拖累，希腊2010年实际GDP下滑4.5%。根据欧盟委员会预测，2011年希腊GDP将继续萎缩3.5%，而IMF9月《世界经济展望》将希腊2011年实际GDP增速下调至-5%。

　　希腊银行体系资产负债表持续萎缩。由于经济萎缩、实体经济部门信贷需求下滑，希腊银行业信贷增速年率持续下降。2011年7月货币金融机构信贷总额3310亿欧元，年增长率为零，与信贷高速增长的2006年间20%左右的年增长率形成明显反差。特别是对私人部门信贷自2011年1月始持续负增长，2011年7月对私人部门信贷存量增速年率-1.2%。在对私人部门信贷总额中，消费信贷已连续12个月负增长，7月私人消费信贷存量332亿欧元。

　　银行业流动性紧张状况延续。希腊银行业存款存量自2010年开始下滑，2011年上半年银行业中非金融机构和居民的私人部门存款存量1880亿欧元，较2010年末下滑10.3%。其中，居民存款1560亿欧元，存款存量年增长率-11.6%，已经是自2010年4月以来连续16个月录得负增长。非金融机构存款245亿欧元，较2010年末下降18%，存款存量年增长率-14%，连续17个月负增长。

　　10月26日，欧盟首脑会议与银行业达成一致，同意银行业对希腊债权减记50%，德国方案取胜。债务累积、经济萎缩、银行业流动性紧张，10年期国债收益率已经超过20%，希腊已经实质上破产。作为欧元区核心国——德国的态度是推动希腊债务减记。这一态度和7月份关于私人部门参与希腊救助方式和程度的讨论时的德国立场一致。

　　根据国际清算银行数据，截至2011年2季度，希腊政府在国内、国际金融市场债券发行额分别达到1143.8亿欧元和1646亿欧元，银行业持有的希腊政府公债总计2790亿欧元。其中，估计大约2000亿欧元为私人部门所持有，50%的减记幅度意味着银行体系1000亿欧元的流动性缩水。减记后的私人部门对希腊的债权总额将在1800亿欧元左右，加上欧央行持有的400亿~500亿欧元，以及欧盟和IMF六笔贷款共计730亿欧元，希腊总债务在2900亿欧元左右，相当于2011年GDP的130%。如果欧盟和IMF第一批联合贷款的余款可以到位，欧盟第二批援助贷款也如期发放，希腊在2018年前基本无需再从金融市场融资。

　　如果希腊基本无需从金融市场融资，将使该国国债避免遭到市场抛售的可能，因此大大降低其利息支出。据希腊财政部统计，2011年前8个月，由于希腊国债收益率持续攀升，财政的利息支出大幅增加20.7亿欧元，超过同期社保基金净支出超预期增长的17亿欧元，失业金支出增加的3.2亿欧元，医疗救助增加8.5亿欧元。私人部门债务减记之后的希腊国债基本都将由欧盟、IMF、欧央行和其他政府中央银行所持有，因此基本避免希腊国债继续遭到金融市场抛售而导致财政支出中利息支出大幅增加的可能，有利于未来希腊减赤目标的达成。

　　这一解决方案对希腊的不确定性在于，希腊银行业是其国债的主要持有者，银行业减记后可能引发的银行业资金困境恐将继续由政府承担。希腊在国内金融市场发行的国债存量总额约1144亿欧元，占金融市场持有总量的40%，预计私人部门减记对希腊银行业造成的直接损失约600亿欧元。欧盟首脑会议之后，希腊政府透露了银行业国有化的可能性。这样看来，希腊公债危机需要希腊银行业参与救助，债务危机向银行业扩散的可能性将加大。

　　杠杆化EFSF：意大利和西班牙之忧

　　

　　作为欧盟解决欧债危机的SPV(特殊目的载体)，EFSF的4400亿欧元资金额度，在承诺葡萄牙、西班牙以及希腊第二批救助资金后，尚存约2900亿欧元。10月初，欧元区成员国议会最终通过了EFSF增资扩容的立法。此次10月26日首脑会议决议将杠杆化EFSF以使之达到1万亿欧元的规模，主要是为了应对西班牙和意大利的国债危机压力。

　　西班牙、意大利两国债务风险尚存。10月8日，惠誉下调意大利主权债务评级，将意大利本、外币长债评级由之前的AA-调降至A+，将其本、外币短期评级由之前的F1+下调至F1，长债评级展望为负面。惠誉同时将西班牙外币和本币债务评级由之前的AA+调降至AA-，评级展望为负面。随后，标普也于10月14日调降西班牙主权债务评级。西班牙、意大利两国主权债务风险恶化，是欧债危机未来发展的主要担心。国际清算银行数据显示，西班牙、意大利两国在金融市场上发行的政府公债存量规模分别达6300亿欧元和1.65万亿欧元，共计约2.3万亿欧元。迫于金融市场压力，自今年8月以来，欧央行开始重启证券市场计划，至今已在二级市场上陆续购入950亿欧元的两国国债。

　　为了避免重蹈希腊公债危机的覆辙，尽快将欧央行从债务救助的机制中解脱出来，欧洲必须尽快出台一个南欧五国债务危机全面解决方案，以避免两国公债继续遭到市场抛售。此次首脑会议决定通过杠杆化使得EFSF资金规模扩大至1万亿欧元，虽然距离危机全面解决方案尚有距离，但可以认为是向危机全面解决又迈出了重要一步。

　　目前看来，尽管欧盟应该有能力完成欧债危机救助机制的设计，危机的全面解决方案恐怕需要欧元区外的国际收支顺差国，特别是发展中国家的贷款援助。为取得中国的资金支持，EFSF首席执行官KlausRegling来华访问了国家外汇管理局和财政部。市场也有传闻巴西等发展中国家可以通过IMF对欧债危机提供救助资金。为解决欧债危机，欧盟财长会议将于11月讨论EFSF杠杆化的具体方案，显示欧盟对欧债危机的解决需要外部资金的支持，而发展中的顺差国则是潜在的资金供给者。

　　银行业重组任重

　　

　　为了整固银行业，欧元区领导人决定在2012年6月底前将欧洲主要银行的核心资本充足率提高到9%，所需资金来源首选私人资本。截至2011年12月25日，各国银行业需向本国监管机构提交筹资计划。当私人资本不足以满足资本金要求时，则由成员国政府提供。只有当成员国也无法满足要求，且不会对欧元区带来系统性风险时，欧洲金融稳定设施EFSF才会介入。根据欧洲银行监管局(EBA)估算，欧洲银行业将需要1060亿欧元以达到9%的核心资本充足率要求，其中西班牙银行业将需要262亿欧元，意大利银行业则需要148亿欧元。

　　此次提高欧洲银行业核心资本充足率要求，尚需估算其对各国政府财政的影响。特别是在已经出现资本流出的高债务国，银行业流动性短缺仍需要本国财政或者EFSF资金予以支持。

　　(作者为商务部研究院欧洲部专家)