分红改革不宜作为一个改革“推进点”

　　

　　近日，证监会表示，将推动上市公司的分红改革，拟进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。今年中国A股市场表现相当惨淡，大量上市公司“破发”。与之对应的是，很多上市公司IPO超募（高市盈率、高发行价和高超募资金），卷走大量的钱。简单地说，一级市场是“盛宴”，二级市场是“剩宴”。

　　2001年就开始了“调查不分红”的规矩，2004年出台了将“分红和再融资”挂钩的政策（即不分红不能再融资），2008年则在“挂钩”基础上规定了强制性的比例。但冷暖自知。市场从兴奋到失望。首先，羊毛出在羊身上，分红之后大多股价下跌，而不是像很多理论家说的那样“分红具有信号模型，会导致好公司和坏公司区别，从而让股价上升”。其次，一些分红被“异化”甚至“逆向选择”，小额支付成本为的是“圈更多的钱”。那些有心计的公司会事先准备好一笔钱分红，为的是融资时“狠融一大笔”。

　　坦率地说，强制分红很多国家都有，但没有一个跟“再融资”挂钩，比如巴西，就要求上市公司必须将当期净利润的50%左右以现金股利方式支付给股东。它的理由是，当上市公司缺乏良好的投资机会时，公司治理系统可以迫使公司支付股利从而限制了内部人将公司利润用来攫取私利。当然也有反对声音，Miller和Modigliani就有“股利无关论”：市场会通过股价的下跌来调整对分红的看法。要知道对于那些高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流的上市公司来说，强制分红可能牺牲了大好的投资机会。

　　我们认为，强制分红政策不宜作为一个重要的“改革推进点”。首先，中国经济和股市都趋向下，这意味着资产将会变得便宜，这时候应该鼓励上市公司“优胜劣汰的兼并和扩张”。当然，如果对那些垄断上市国企进行强制性分红，这是可以的，因为行政垄断会让它们在逆周期上的波动比一般公司要低得多，支付分红则是为这种垄断地位“付费”。其次，“强制分红”应同“再融资”完全松绑。再次，公众 “怒火”的核心是“盛宴”和“剩宴”。比如创业板，截至11月2日，274家公司募集1807.2亿，超募达1136.6亿。“圈走”了太多的钱，导致公司在二级市场非常昂贵，跌得再惨也还是不便宜。怎么解决这个问题？有人说，IPO的“圈钱”是市场供需决定的，一个愿打一个愿挨。这个逻辑总体上也能说得过去。毕竟中国的货币非常充沛。但如果从另外一个角度看，一个公司制定了上市募资的规模计划，意味着公司对未来给出了一个资金估计，如果市场由于特别狂热给了这个公司很多钱，让公司超募，那么相当于对公司的资金规划做了一个“延长的理解”。就像孩子上本科，但父母连研究生博士的学费都预先支付了，那么孩子在读完本科之后就不应当伸手再要钱了。我们的建议是，如果超募的比例非常严重，比如高达50%，那么监管部门有理由关闭该公司3-5年的“融资窗口”，即告诉该公司，相当一段时间内是没有融资机会的，所以要更理性和更长远地规划这笔钱。那么对市场来说，这个超募的公司未来的融资冲击的是不存在的。而这也用更长的时间跨度来平衡了当时狂热的市场预期。