世诚投资陈家琳：小盘股风险大当前反弹难拷贝2008年四季度

　　每经记者 牟璇

　　 在2300点至2500点的这一波反弹中，政策、事件、新闻驱动下的主题投资无疑是市场炒作的焦点，期间文化传媒、节能环保、LED照明、新能源板块轮番上涨。本周，尽管大盘反弹乏力，但海洋、电子商务等板块仍有接棒之势，主题投资带来的短线财富效应让投资者“趋之若鹜”。

　　 这轮“政策+新闻”的主题投资还能持续吗？主题投资究竟是昙花一现还是长跑军呢？本周，《每日经济新闻》（以下简称NBD）特邀私募界首位尝鲜主题投资的人士——上海世诚投资管理公司创始人兼执行董事陈家琳，为投资者解析主题投资相关技巧并分享未来的投资策略。

　　估值水平与08年四季度存差异

　　 NBD：对近期市场出现的快速反弹，你有何看法？

　　 陈家琳：自10月最后一周开始的反弹，其力度超出我们的预期，尤其是中小市值个股。我们最不看好的创业板，其指数在年内大幅下挫近三分之一后，从低点强劲反弹约16%。我们认为，这无非是经历漫漫黑夜后，绝大多数投资人依稀看到“预调微调”的一丝亮光。

　　 NBD：目前有观点认为，现阶段的反弹与2008年四季度政府宣布“四万亿”后的走势基本一致，向上趋势已确立，你如何看？

　　 陈家琳：我们没有这么乐观。目前的市场环境与2008年年底市场启动时相比，相同点在于都有宏观政策调整的预期，不同的是估值水平差异较大。2008年11月市场最低迷时，大市值个股的市盈率在12倍左右，中小市值个股也远在20倍之下。经过3年的发展，市场结构已发生很大的变化，中小市值个股占据了新股发行市场的绝大多数，以致市场两极分化日趋严重，大市值个股的估值水平已基本回到2008年低点的水平，但中小市值个股的市盈率却超过30倍。

　　 以市场普遍关注的创业板为例。经过近期的反弹，目前创业板指数的2011年主营业务市盈率已高达40倍；然而，无论是成长性还是盈利质量，都无法长期支撑如此高的估值。所以，我们不认为市场会走出如2008年四季度之后的走势,至少对中小市值个股是如此的。

　　创业板指数收益为负概率大

　　 NBD：中小市值个股往往是新兴产业公司，因此被市场赋予较高估值，就你来看，中小市值公司未来两年的业绩增长会达到什么水平？

　　 陈家琳：我认为目前中小市值个股的调整远未到位，原因是大部分中小市值公司今年下半年以来的盈利都会明显下滑。仅从主营业务的增长来看（不考虑利息收入，因为小盘股超募资金多，利息收入也可支撑公司净利润增长），业绩增长在个位数的公司会占到大多数。

　　 从三季报就能看到，在纳入统计范围内的274家创业板上市公司中，第三季度归属母公司的净利润合计50亿元，环比增长0%，同比增长仅5%，而扣除利息收入后，主业利润同比也是零增长。假设第四季度环比增速与去年同期一致（24%），则全年净利润合计为206亿元，较去年增长13%。但我们的研究显示，其中的8%来自于利息收入，主业利润增速仅为5%。

　　 与此同时，创业板公司现金流状况也不乐观。前三季度，虽然会计利润上还有两位数的增长，但是经营现金流已出现超30%的负增长，为近几年最差。同时，许多新上市公司的投资仍较冲动，手持现金的消耗也非常快。

　　 因此，基于成长性、股票供求关系、海外市场小市值个股估值定位的判断，我们认为中小市值个股的平均市盈率将从目前的超过30倍逐步下降至明年的25倍左右及2013年的20倍左右。考虑到有限的业绩成长性，中小板指数及创业板指数在未来两年的绝对收益极有可能是负数。

　　 NBD：对于投资者如何参与本轮反弹，你有什么建议？

　　 陈家琳：反弹仅仅停留在对政策放松的预期上，而在微观层面上市公司的业绩仍将备受煎熬。而且不同于2008年，目前中小市值个股的估值已非常高，所以在预期到经济和企业有实质性的基本面改善之前，应保持相当的现金头寸以应对行情的不确定性。大方向上是在保持仓位相对稳定的同时，卖出基本面不确定性增加、估值不具吸引力的个股，同时买入在目前宏观背景下仍能保持良好现金流的消费类股票。

　　主题投资首先是价值投资

　　 NBD：近期主题投资在A股市场的表现可圈可点，对此你如何看待？

　　 陈家琳：主题投资在资本市场上确实能够引起共鸣，会持续一段时间，容易给投资者以深刻的印象进而被资金关注。主题投资直白地说，就是设定一个相对较小的范围，在这个范围内可以有舍有取。放弃一部分个股，专注于熟悉和明晰的公司，把能够获得的机会牢牢抓住。基于这样的考虑，我们看好主题投资，并且也策划了多种主题，只不过还未形成产品。

　　 NBD：近期包括文化传媒、节能环保、新能源、LED照明等题材股持续上涨，赚钱效应十分明显，有人也将该题材炒作称之为主题投资，你对此怎么认为？

　　 陈家琳：近期市场上相关题材的炒作我们归结为主题投机，这些题材大多都是昙花一现，今天讲一个故事带动一批跟故事相关的股票上涨，明天又换一个故事讲。就像之前时不时炒作的军工题材，现在回过头来看，在这个板块里又有多少家公司是在踏踏实实做实业，不过度融资但保持每年百分之几十的回报率？我没有发现一家。

　　 我们概念中的主题投资，一个基本的原则是价值投资，而如今火爆炒作的各种主题无法以价值投资的角度给予估值。如果从估值的角度来看，大多数公司的股价早已贵到天上去了。与市场乐观者将这些公司放长3年、5年相比，我们只看1年、2年，在1年、2年内，现存的题材股无法看到业绩突飞猛进的变化，因此在现阶段相对高的估值下，若事先持有股票，我们会采取卖出的策略。

　　 NBD：能不能举一些你曾参与的经典案例，或者说你对最近的热点板块如文化传媒、新能源等的看法？

　　 陈家琳：现在市场上正在热捧文化传媒行业，但我本人认为有过于乐观的成分，文化传媒行业成为中国经济的支柱还有很长的路要走。比如，做电视剧的公司，其产品买方是电视台，而电视台的盈利并不是收视费而是广告费，在这种情况下，一旦广告需求下降势必导致电视台收入减少，那么做电视剧的公司还能够维持版权高价吗？答案是很难。因此，我们对这一类公司的预期趋于谨慎，认为其当前的估值已是过于乐观的表现。

　　 NBD：最近的题材投资还能持续吗？

　　 陈家琳：还能持续一段时间。行情好转为题材股酝酿机遇，今天这个题材明天那个题材，还能推动相关公司股价的炒作。

　　现金流是第一考察标准

　　 NBD：你曾担任QFII“扬子基金”的基金经理，现在转做阳光私募投资经理，在你10多年的投资经验里，你更偏向投资哪种类型的公司？

　　 陈家琳：现金流是考察公司的第一标准，我看一家公司会撇开所有的题材、板块、概念等因素，先把财务报表详细看一遍，重视现金流充裕、在其主营市场具有绝对优势，并且经营结构相对合理的公司。

　　 但有时我也很矛盾，因为一些需要成长的公司现金流并不充裕，需要有资金去支持，这就需要权衡，要有一个限度在现金流跟公司发展上权衡，当然前提是这家公司具备优秀公司的素质。

　　 相对于国有企业和民营企业，我们更偏向民营企业，民营企业更有活力，有着较好的机制，但民营企业因为有这样的动力，所以可能存在的风险会更大，因此更需要仔细了解公司的基本面和成长的持续性。

　　 投资有时候说起来很难，有时候也很简单，在我看来，投资就是少犯错误，没有人能保证不犯错误，但少犯一个错误，就已经能够走在很多人前面。我用适合我的方法，仔细甄别排除可能出现地雷的公司，这不能保证能够抓到多少牛股，但至少能规避掉很多表面上看起来光鲜实则败絮其中的公司，这样就已足够了。

　　陈家琳简介

　　 1992年毕业于华东师范大学国际金融专业，并于2001年获得香港大学MBA，2002年取得美国CFA资格;

　　 在金融行业拥有20年本土经验以及开阔的国际视野,其曾先后供职于海富通基金管理公司、里昂证券公司、嘉里证券公司、三和银行等金融机构。在海富通基金公司的四年半时间里，其是公司投资决策委员会成员;

　　 他负责操作的QFII“扬子基金”从4亿美元的规模，发展后来的近140亿元人民币的规模，成为国内规模最大的QFII基金，2004年12月17日至2007年9月30日的33个月时间里的总回报率达到550％，在欧洲投资界引起了轰动；

　　 他管理的基金保持了较低的换手率，2005年~2007年间的年化换手率均不到100%。