央票量升率降 并非政策转向

　　

　　中国人民银行15日发行的一年期央票利率较前一期下降8.58个基点至3.4875%， 发行量较前一期放大超过四倍。作为基准利率风向标，一年期央票发行利率连续两周下行难免会引发市场的货币宽松政策预期。目前来看，本次央票发行”量升率降“更可能是央行公开市场操作过程中市场化博弈的结果，未来何时运用降息、降低准备金率等进一步宽松政策，还需视宏观经济、通胀形势及银行体系整体流动性情况而定。

　　本次一年期央票发行主要有两大看点:一是发行量大增，二是发行利率继上周后再次下行。这两个变化是机构需求与央行调控之间市场化博弈的结果。

　　从机构角度看，央票现券市场9月底以来随债市走牛，目前各期限央票二级市场收益率均低于一级市场，一年期央票发行利率14日已高出二级市场约18基点。面对高额的无风险套利空间，机构一级市场认购需求高涨。由于公开市场本身就是央行通过市场化操作调控流动性的场所，机构影响更占主导，而且央票发行采用价格招标方式，需求踊跃推动央票发行利率下行顺理成章。

　　从管理层角度看，本次央票发行体现了央行在公开市场上随行就市的态度，也反映出维护流动性适度稳定的意图。自从11月上旬连续两周净投放后，银行间市场资金面呈持续宽松趋势。为避免短期流动性过度宽松，央行有必要顺势加大回笼力度。

　　同时，央行对本期央票发行规模并非毫无控制。据交易员称，在本次央票认购中，机构实际需求量超过1000亿元，央行最终将发行规模定在520亿元，发行利率下行至3.4875%。可以说，这是权衡之后一举两得的方案。一方面，下调后的一年期央票发行利率接近一年期定期存款利率，不致引发过于强烈的降息预期；另一方面，资金面将在回笼规模扩大后趋于稳定，从而引导央票二级市场利率向一级市场靠拢，最终达到需求、利率双双企稳的目的。

　　虽然15日央票发行结果主要属市场化行为，但客观上由于一年期央票发行利率一向被视为基准利率风向标，连续两周下行难免会引发市场对降息、下调存款准备金率的预期。不过，尽管通胀拐点已确立，但考虑到今年CPI同比增幅仍将达4%左右，而且明年春节时点靠前及水电等资源品涨价呼声渐起，预计中短期内负利率状态仍将持续封堵基准利率下调空间。

　　至于是否下调存准率，可能更需参照银行体系资金面情况。数据显示，在央票发行扩容、中小银行第三轮保证金存款准备金缴款双重考验下，15日银行间市场资金面仍保持稳定宽松格局，隔夜、7天回购加权平均利率分别收在2.92%和3.32%的相对低位水平， 预示短期资金面无忧。而且，为配合信贷政策适度放松，预期中的逾万亿元财政存款有望提前加速释放，从而为流动性保驾护航，因而年内下调存准率压力不大。但需注意的是，公开市场投放与新增外汇占款作为基础货币投放的两个重要来源，在上一轮紧缩周期中，显露出明显的以提准对冲公开市场净投放和新增外汇占款的特征。12月之后公开市场到期资金量大幅萎缩，9月以来新增外汇占款出现下滑趋势，如果央票发行量继续维持高位、新增外汇占款出现超预期下滑，则下调存准率可能性随之提高。此外，相对公开市场操作而言，存准率下调对中小银行流动性改善的作用更大，考虑到中小银行未来还将面临三轮补缴保证金存款准备金，在条件允许的情况下，适度下调中小银行准备金率未尝不可。

　　总体来看，在当前形势下，预计货币政策短期内仍难言全面转向，适度”微调“、徐步前行仍将是未来一段时期内最可能的调控特征。(记者 葛春晖)