牛市行情向“政策推动型”切换

　　

　　申银万国证券研究所 屈庆

　　已经出现的两个月债券牛市是一种“基本面型行情”，其诞生延续的主要力量在于经济基本面环境的改善并伴随资金的改善与稳定。六大因素决定了当前货币政策放松的条件已经具备，债券牛市将过渡到“政策推动行情”，利率曲线将演化为“牛市增陡”。

　　前两月为“基本面型行情”

　　本轮债券牛市从9月中旬开始持续到当前，已经历时两月。在此期间，10年期国债和1年期中央银行票据所构成的长短利差则始终围绕在15BP附近波动，基本形成了各期限利率平行下行的牛市行情。

　　纵观这波行情，市场能够切身感受到的是：基本面环境在改善、货币政策不再紧缩并导致了资金面的平稳有序。但事实上，我们并没有看到任何政策放松的影子，前期市场所传言的保证金存款推迟上缴法定存款准备金率等一些实质性的货币放松利好被统统证伪。

　　因此总体来看，已经出现的这两个月的债券牛市是一种“基本面型行情”，其诞生延续的主要力量在于经济基本面环境的改善并伴随资金的改善与稳定，其中前者因素主要促成了长期利率的回落，后者因素主要促成了短期利率回落。综合来看，长短期的利差在牛市过程中保持了稳定，没有体现出典型的“牛市增陡”或“牛市变平”特征。

　　从基本面情况来看，当前经济虽然在弱势下行通道中，但是尚没有呈现加速硬着陆的迹象，通货膨胀虽然在改善，但是依然居于历史高位，因此10年期利率当前居于历史均值3.70%下方已经较为充分地反映了当前的经济基本面状态，后期能够带动利率突破下行的动力应该来自于政策面的推动。

　　【责任编辑：姜楠】

　　

　　货币放松条件已经具备

　　如果将货币放松的标志性事件定义为法定存款准备金率的下调，那么现在已经具备了货币放松的条件，具体原因如下：

　　其一，当前的法定存款准备金率居于历史高位，一定不是一种合理的常态水平。

　　其二，当前货币流动性依然不足，不利于政策转化为中性略宽的宏观基调。毫无疑问，信贷的放松趋势已成共识，而“放宽信贷”的前提一定是“放松货币”。当前的超额准备金率水平依然居于1-1.5%的低位，预示总量流动性不足，这与回购利率居于高位相互印证。

　　其三，当前制约信贷投放的除去资金因素外，更重要的可能是存贷比的限制。在外汇占款增量锐减的背景下，改善存款的一个典型渠道是要将理财资金压回一般性存款，而市场化的手段则需要降低当前的货币市场利率，这点非常需要法定存款准备金率下调来配合。

　　其四，内外流动性释放的空间均已萎缩，流动性改善要求外部政策力量注入。可预期的是，外汇占款将越发减少，而公开市场投放也寥寥无几，考虑到当前21%的准备金率每月将至少被动收缩资金1500亿元左右，则我国的流动性未来总体处于收缩状态。

　　其五，对财政性存款补充切勿高估。12月份的财政性存款投放正常应该在12月下旬，而明年1月23日是春节，因此可以理性预期，12月底的财政性存款投放将主要用于应对春节前的流通中现金，无助于改善银行体系流动性。

　　其六，当前制约准备金率下调的主要担忧在于通货膨胀，而周期因素决定该担忧可能有误。本质上来看，我国的通货膨胀更多是一种食品因素的供求周期所决定，从相当时期内看，适时适度的放松货币根本不会逆转通货膨胀的趋势。

　　总体来看，如果出现政策放松性质的流动性注入（例如下调法定存款准备金率），则债券牛市将进入“政策推动行情”，利率曲线将演化为“牛市增陡”。

　　“牛市增陡”可期

　　市场在当前位置产生了犹疑，一个主要的心理障碍在于曲线过度平坦，当前10年国债利率和1年票据利率利差在15BP附近，在经济软着陆的背景判断下，该利差确无继续压缩的空间。

　　但是实际来看，在我国经济增长弱于潜在水平、通货膨胀持续下行可见的背景下，长期利率略低于历史均值是一种合理的定位。而短期利率过高的这一不合理现象需要通过货币政策的变更来改变。因此我们对于未来政策转化，短期利率下行，并带动长期利率下行所产生的“牛市增陡”怀有期待。

　　历史经验数据显示，在牛市增陡中，1年期中央银行票据利率下行幅度与10年期国债利率下行幅度的比率大致为10：3。考虑到久期因素，从总回报角度来看，持有长期债券的收益显然更大，因此牛市增陡格局不影响债券期限品种的选择策略。

　　【责任编辑：姜楠】