高新兴2亿超募资金拟购亏损公司 15倍溢价遭质疑

　　每经记者 王砚丹 胡玉慧

　　 上市公司收购重组并不罕见，但是一次性收购3家公司、并全部以数倍甚至十几倍高溢价收购，却并不常见。

　　 11月21日，停牌两个月的高新兴（300098，收盘价26.00元）公布一系列收购预案并复牌。根据公告，公司将以现金和发行股票相结合的方式收购广东鑫程电子科技有限公司、杭州创联电子技术有限公司两公司100%股权，标的资产价格为不超过5.33亿元，这两项收购达到资产重组条件；另外，高新兴还拟动用2.04亿元超募资金收购重庆讯美电子有限公司51%股权。收购完成后，高新兴将成功进军铁路、高速公路的监控与运维市场和金融安全领域。

　　 不过，高新兴想要收购上述3家公司，付出的代价不菲。《每日经济新闻》发现，截至9月30日，讯美电子净资产仅为2440万元，高新兴收购溢价超过15倍，并且全部用超募资金支付；截至10月31日，鑫程电子和创联电子净资产分别为2172万元和8542万元，而高新兴所拟定的收购价分别为不超过1.8亿元和3.53亿元，溢价率同样达到7.18倍和3.15倍。

　　 高新兴高价收购上述资产是否值得？其溢价率是否合理？《每日经济新闻》记者展开了调查。

　　拟购亏损公司 溢价率超15倍

　　 根据公告，本次高新兴收购3家公司，将采取超募资金和定向增发相结合的方式：收购讯美电子51%的股权价格为2.04亿元，全部使用超募资金。收购鑫程电子100%股权，交易价格为不超过1.8亿元，其中现金支付20%，股份支付80%；即高新兴向鑫程电子现股东用现金支付3600万元，再以26.10元/股向现股东发行约552万股作为其余80%股权交易对价。收购创联电子100%股权全部采取定向增发方式，交易价格为不超过3.53亿元，公司将向创联电子4名现股东合计发行不超过1353万股，发行价为26.1元/股。

　　 在收购讯美电子前，高新兴尚余超募资金3.21亿元；如果最终以上述价格完成收购，公司超募资金余额将下降至1.17亿元。

　　 在高新兴拟购的三家公司中，溢价最高、财务指标又最差的，是向银行等金融机构提供安防监控整体解决方案的讯美电子。

　　 讯美电子成立于1998年，目前注册资本2100万元，重庆泰克数字技术有限公司和胡永忠分别持有63.89%和36.11%股权。该公司现在主要从事金融安防系统的自主研究与开发，客户包括央行及其部分分支行、农行及其部分分支行、重庆市农村商业银行等。

　　 尽管拥有重量级的大客户资源，从各项财务指标来看，讯美电子算不上优异。2010年，讯美电子实现营业收入5392万元，净利润427万元，净利率为7.92%；2010年年底的总资产和净资产分别为7301万元和2473万元。今年前三季度，讯美电子虽实现营业收入5385万元，已与去年同期基本持平，但净利润却为-33.13万元。截至9月30日，讯美电子的总资产和净资产分别为6891万元和2440万元，较年初有所下降。

　　 但就是这样一家看起来毫不起眼的公司，评估师却给予了超过15倍的评估溢价；而高新兴也认可了评估结果，并将其作为交易定价依据。

　　 值得一提的是，按照惯例，广东中广信资产评估有限公司选用了资产基础法和收益法两种方法对讯美电子进行了评估。

　　 资产基础法，即以在评估资产时按被评估资产的现实重置成本，扣减其各项损耗价值来确定被评估资产价值的方法。收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。

　　 在资产基础法下，评估师认为，讯美电子截至9月30日的净资产评估价值为2485万元，对应51%股权价值为1267万元，评估增值率为1.86%。而在收益法下，评估师计算出来的讯美电子净资产价值4.01亿元，对应51%股权价值2.05亿元；两者相差1515%。

　　 评估师称，“一方面，作为安防产业，讯美公司所处行业属于国家鼓励发展的产业。另一方面，标的资产属于高科技技术行业，具有轻资产重技术的特点。综合分析，运用收益法进行评估更为合理，能体现标的资产未来盈利能力所带来的价值。所以选择以收益法的评估结果作为本次股权收购的价值参考。”

　　预估毛利率为行业最高水平

　　 尽管评估师言之凿凿，但两种评估方法高达15倍的差异仍然引起了业内人士的注意。某券商保荐人在阅读讯美电子评估报告说明后指出，高科技公司的确有可能出现两种方法评估差异较大的情况。但讯美电子之所以用收益法评估会增值那么多，有一个很重要的原因是在进行条件假设时，许多判断都异常乐观。

　　 《每日经济新闻》记者阅读高新兴披露的该笔交易相关公告发现，在评估的相关预期指标的设定上，未来5年内高达50%的平均毛利率是导致溢价15倍结果出现的关键：广东中广信给出的评估说明书显示，预测讯美电子的项目产品在2011～2015年的5年内，平均毛利率会在50%左右。

　　 50%的毛利率是什么概念？记者通过多方采访了解到，这是行业内当前市场份额位居前列的一线厂商，才能拥有的毛利水平。而高新兴公布的信息显示，讯美电子是“一家社会公共安全技术防范系统解决方案提供商，主要从事金融安防系统的自主研究与开发……主要业务为向各大金融机构提供联网监控整体技术解决方案”；而在本次披露的可行性研究报告有关市场竞争格局部分，上市公司中讯美电子的竞争对手有海康威视（002415，收盘价40.91元）、大华股份（002236，收盘价42.92元）以及三泰电子（002312，收盘价13.31元）三家。

　　 记者查询了这三家公司定期报告，发现毛利率可维持在50%高位的只有海康威视一家，该公司在2008年～2010年3年的毛利率依次达到了50.84%、52.70%、51.80%，今年中期则为50.91%；行业地位与其相当的大华股份，这项指标表现则相对较弱，过去三年综合毛利率分别为38.84%、38.81%和44.59%，今年年中为41.16%，还从未达到过50%附近。与讯美同处西南地区、地域上相邻的三泰电子，过去三年及今年年中的综合毛利率分别达到了40.63%、40.49%、35.33%和38.04%，基本呈现逐年下滑态势。

　　 从与同行上市公司的比对结果看，讯美电子50%的预测毛利率，仅低于海康威视，在大华股份和三泰电子之上。《每日经济新闻》向多位研究员了解到，当前我国安防行业呈双寡头格局，海康威视和大华股份两家就占据了相当大部分市场格局，因此这次给予讯美的预测毛利率，已经是目前行业内最好水平。

　　 “海康和大华产品以硬件为主，讯美目前看来是以软件为主，但即使考虑到软件类企业毛利率通常较硬件公司高，50%这个数字也显得有些夸张。”有研究员说。

　　 采访过程中，鲜有研究员对讯美50％的毛利率预期持确信态度，“毕竟（讯美）体量太小，行业地位远不及海康和大华，如何享受高毛利率？”有研究员提出了这样的疑问。

　　 数据显示，海康威视去年营收超过35亿元，净利润则达到10亿元以上；大华股份收入14亿元以上，净利润也有2.6亿元；高新兴披露的审计报告则显示，讯美电子2009年、2010年分别实现收入2045万元和5392万元，同期净利润依次为-10.4万元和426.7万元，去年收入只有海康的1/65、大华的1/26，净利润差距则更大，分别只有海康的1/235，大华的1/61。

　　公司：将进入收获期

　　 50%的预测毛利率是否偏高？《每日经济新闻》就相关问题联系了上市公司。

　　 11月28日，高新兴证券事务代表汪正武对此作出了答复。汪正武表示，评估中介机构对讯美电子进行过尽职调查，其中涉及未来业绩预测部分还去讯美核实过接单情况以及意向订单，在以上种种基础上作出了平均毛利率可达50%水平的结论，“公司认为这个结果是合理的。”汪正武说。

　　 在广东中广信出具的评估说明书中，50%是2011～2015五年内的平均毛利率，难道中介机构核实到了讯美今后5年的订单情况？对于记者这一问题，汪正武答复称，中介机构确实具体了解过2011～2013年3年的订单，最后两年毛利率情况是在其前三年业绩的基础上给出的预估值。

　　 令外界感到疑惑的，不仅是讯美未来5年预测毛利率远远高出行业平均水平，公司自身纵向对比也差异巨大。评估说明书显示，2008～2010年，讯美电子综合毛利率分别为20.35%、26.58%和36.54%，广东中广信依据讯美实际经营情况测算今年这项指标可达49.57%，这个结果较2010年时上升高达13个百分点。2008～2010年，讯美综合毛利率平均值为27.82%，是什么支持这块资产进入上市公司后毛利率上升至50%并且维持整整5年？

　　 对此汪正武表示，讯美之前属于市场培育期，各项投入都相当大；之后客户拓展成效明显，市场打开并进入收获期。评估说明书中显示，讯美的成长得益于银行安防监控系统网络化改造工程的启动，2008年入围了央行总行两个服务器产品、2009年入围农行总行4个硬件产品、2010年成为农行全国联网软件独家中标单位，加上银行客户出于长远控制成本的考量，更愿意向整体解决方案提供商进行采购，所以讯美的毛利率“稳步增长”。

　　 同行同类业务又是怎样的呢？记者从业内了解到，海康和大华来自银行客户业务的比重还不算突出，三泰电子的“银行数字化网络安防监控系统”业务则与讯美有较强可比性。这块业务近年来贡献了三泰电子约30%的营收，2008年～2010年毛利率分别为33.23%、37.56%、29.35%，波动明显，未能像讯美那样持续大幅增长。

　　 公开资料显示，讯美客户目前主要是农行。在评估说明书中有关收入预测部分，广东中广信表示，2010年收入为8500万元，今年预测可达到1.14亿元，2012年这部分产品收入也主要依靠农行项目结算；三泰电子方面则向记者表示，公司这类业务客户以四大商业银行为主，过去两年营收分别为1.0亿元和1.2亿元。不过数据显示，除去年之外，三泰电子这项业务毛利率均高于讯美，今年中期毛利率为40.84%；而讯美2011年毛利率预计可升至49%以上。那又是什么特别的原因导致讯美后来居上超过三泰电子？对此汪正武未给予明确答复。

　　涉足硬件 高毛利只升不降？

　　 按照本次交易的评估结果，讯美电子毛利率持续攀升这一现象，在未来还将持续。尽管预计今后5年平均毛利率可达50%，但分年看，2011年～2015年，讯美的毛利率依次为49.47%、50.79%、51.53%、52.37%、54.65%，呈现逐年上升态势。

　　 对这一预期，业内也持怀疑态度。从同行上市公司情况看，尚未有任何一家可在长达5年的时间里保持毛利率稳步攀升。有研究员指出，讯美当前产品以软件为主，如果说因为这点给予超过硬件公司的毛利率，还算勉强可以接受；但今后讯美也会涉入硬件领域，毛利率水平如何就不太能下定论了。

　　 评估说明书显示，今后5年讯美主营产品包括5类，DVR系列（硬盘录像机）、IPC系列 （网络摄像机）、NVR系列（视频管理存储服务器，喊混合存储服务器）、软件产品系列和其他产品（视频监控联网前端设备）；记者从业内获知，除软件产品之外，其余四类均属安防行业的硬件设备；就营业收入预测表看，今后5年四类硬件产品合计贡献的收入占总营收的比重，均在50%左右，与软件产品相当。

　　 此外还有业内人士指出，对于IPC系列和NVR系列，后者相当于整套解决方案中前者的配套，是视频监控领域后续应用的发展方向，但目前都还属于新产品。这类新品虽然可以在刚推出时享受比同类上代产品更高的价格，但其中也存在两个重要的变数。一是要考虑企业能否在竞争中抢得先机、先于同行抢得客户，这方面海康威视和大华股份都已有产品实现销售，只是量尚不大。

　　 二是对于市场启动的时点，业内目前还没有明确预期。有业内厂商告诉《每日经济新闻》记者，与现行采用模拟信号的监控摄像头相比，IPC网络摄像机不需要铺设专门的物理线路，线材使用大大降低，理论上通过一根网线或者光纤即可实现连接，不仅可节省成本，传输上也具备便利性；但实际应用中，客户是否愿意承担废弃原有线路、铺设或者接入新宽带网络的成本还不好说，不太能判断推广开的具体时点。

　　 高新兴如此高的溢价收购讯美电子，其合理性有待研究。而记者仔细阅读后还发现，公告中有关讯美电子的财务数据还有些前后矛盾的地方；而同样高溢价收购的其他两家公司合理性也有待商榷。《每日经济新闻》明日将继续追踪报道。