政策转向信号出现 短期或债“牛”股“平”

　　

　　华西证券 张苏豫

　　央行超预期全面下调存准率的消息一出，股指周四便迎来报复性的反弹行情。虽然盘中的冲高回落破坏了指数的长阳K线形态，但短期而言政策的利好效应将继续推升反弹行情。值得注意的是，目前经济或正加速下行，基于投资时钟的启示，这一阶段债市的收益将大幅超越股市的收益，因而债“牛”股“平”的格局或就此确立，就股市而言，或许53点大涨之后市场将进入震荡拉锯格局。

　　首先，我们对历次央行降低存款准备金率的市场表现进行梳理。自1995年至今，央行共计33次上调存准率，4次下调，其中4次下调分别为：1999年11月21日，存准率由8%下调至6%；2008年四季度下调3次（10月份1次，12月份两次），由17.5%下调至15.50%。下调存准率期间A股的走势为：1999年11月份下调后A股继续下探1个月，自2000年起重新展开了为期15个月的震荡上升走势；2008年第四季度首次下调后（10月15日），市场受全球经济危机影响由2000点附近继续下跌至11月份1664点，随后展开了为时半年多的超跌反弹。

　　本次下调存准率的时点虽早于预期，但并不意外，主要有几个原因。其一，受基数和食品类价格下滑的影响，预计11月份CPI将在4.3%左右，2012年中期将回落至3%上下，通胀拐点明显，这为下调存准率提供了基础。其二，从人民币无本金交割远期NDF观察，人民币似有贬值压力，10月份外汇占款也很配合地意外下滑，从而加剧了流动性紧张局面。第三，尽管今年上半年央行6次上调存准率，下半年存准率基数扩张，但期间公开市场操作维持净投放格局，1-11月份公开市场共计净投放资金2.081万亿，一定程度上抵消了此前存准率上调对流动性的影响，但12月份仅有650亿正回购、150亿票据到期，流动性又面临考验。其四，本次存准率下调，也暗含了高层对经济下行超预期的担心，体现了政策的前瞻性。

　　目前市场的核心逻辑依然是经济下行和政策微调的博弈。从各行业数据看，同比下滑的行业不在少数。房地产市场10月份单月销售面积为8364万平方米，同比下降9.9%；钢铁行业方面，10月份国内日均粗钢产量176.36万吨，环比下滑6.69%，11月中上旬日均粗钢产量进一步下滑至166万吨。汽车销售方面，10月份汽车销售152.48万辆，同比下滑1%。预计11月份各行业的数据难免会进一步下滑，考虑到年底尚有房地产、民间借贷两颗定时炸弹的“威胁”，以及人民币一旦贬值引发的资产重估，经济下行压力和金融市场的风险确实不容忽视。

　　传统行业增速下行已在市场预期之中（为结构转型让路），但同比下滑则在考验决策层的容忍度。更有市场人士担心，目前经济已不再是简单的通胀-紧缩逻辑，而是面临衰退-滞胀的两难局面。出于对经济下行的担心，加上前期政策微调的微调持续性受到质疑（例如预计年底两个月月均信贷在6500亿左右，但消息称11月信贷或仅有5000亿，严重低于预期），11月中下旬A股市场重新回到2400点下方的底部区域。而本次存准率的提前下调，则提供了政策暖意，显示了政策的前瞻性，货币政策明显出现转向信号。

　　一方面，尽管存在自身和外围（欧债危机）的各种隐患，但宏观经济并未恶化到需要货币政策大转变，投资者尚不宜对放松步伐及放松力度存在过多预期；另一方面，考虑到目前货币供应量同比增速维持在历史低位、存准率维持在历史高位，一旦宏观经济出现巨幅波动，货币政策会有较为灵活的变化，因此投资者也不需要对经济下行过度悲观。

　　回到市场自身层面，目前货币政策已出现转向信号，市场流动性偏紧的局面将得到有效改观，预计短期影响最为明显的将是债券市场。A股方面，价格是业绩和估值的乘积，长期而言，尽管业绩基数存在一定变数，但流动性的改观有助于估值倍数的修复；短期而言，由于投资者对经济下行的担心情绪浓厚，市场积弱已久，在受到单日刺激后或重新回归震荡格局。

　　【责任编辑：李澎】