人民币波动下的改革空间

　　21世纪经济报道 周慧兰 曹理达

　　核心提示：过去我们都知道香港的美元比境内便宜，但9月中旬欧债危机爆发以来，形势出现了逆转，美元在香港变得更贵，人民币出现贬值压力。

　　《21世纪》：近期，人民币对美元连续7日触及交易区间下限，为3年首见。导致人民币持续贬值的原因是什么？这也让市场对于海外投资者做空中国产生了担忧，您怎么看？

　　丁志杰：9月中下旬以来，香港和境内市场人民币汇率出现倒挂现象。过去我们都知道香港的美元比境内便宜，但9月中旬欧债危机爆发以来，形势出现了逆转，美元在香港变得更贵，人民币出现贬值压力。到11月8日为止，人民币汇价连续七日跌停，这是国际市场的一个传导过程。乍一听，人民币好像面临很大的贬值压力，实际上这是误解。单纯从数据来看，市场有可能放大人民币贬值的压力；而实际上，这更多反映的是国内银行间市场存在较大的美元反弹压力，有很强的美元买盘压力，但并未形成贬值预期，也很难说未来人民币会面临贬值压力。

　　我们看到11月4日人民币兑美元的最低价是6.3165，但到11月8日为止人民币汇率的中间价仍然是6.3319。这意味着人民币在过去一个多月时间里，确实对美元出现了贬值，但贬值幅度不到两分钱，即2‰多。在这种情况下，人民币对美元为什么还会出现连续五个交易日的跌停呢？因为每天开盘以后，人民币会迅速触及5‰的波幅，之后就是跌停。原因有两个：

　　首先，早上9：15公布的中间价定得偏低，这可能跟汇率机制有关。以12月7日的汇率为例，人民币对美元的中间价是6.3342，若按照5‰的波幅，达到6.3659就算跌停。但12月6日的收盘价是6.3638、6.3650，也就是说接近前一天的收盘价就跌停了。所以在过去六个交易日里，最主要的问题是，人民币尽管盘中跌停，但第二天的中间价又回来了。那么为什么市场有贬值压力，中间价隔夜以后又出现和日内同样的升幅呢？原因在于商业银行都希望按照低的价格买美元，这个中间价是由银行间市场做市商报出来的；但对于市场主要的外汇出售者央行而言，肯定不愿意，它希望按照高的价格卖，若央行不供给外汇，市场只有买方、需求方的话，美元就涨回去了，所以很快接近5‰的波幅。

　　其次，在目前市场环境下，有的货币一天升贬3%甚至7%，瑞士法郎曾有一天达到7%。在全球外汇市场急剧动荡、汇率跌宕起伏的情况下，人民币5‰的波幅确实很小。从这点上看，人民币的跌停是正常的，主要反映的不是贬值压力，而是国内市场上美元买盘的压力。

　　王建：伴随着人民币汇率的下跌，大量热钱从中国撤出。很多美国金融机构在抛售手中的优质中国资产，有人认为这是做空中国，但其实并不是这样。不光在中国，在欧洲和其它地区，美国金融机构也开始撤出资金，其根本原因是美国爆发了新一轮金融危机，大量合约到期，金融机构需要有现金进行兑现，否则就会发生违约。违约多了，支付不起的时候，这些金融机构就要倒台了。所以现在美国正在全球抓现金，以应对眼前的危机。

　　今年8月份的美国股灾当中，标普指数企业平均跌15%，金融板块领跌了30%，这之后发生的曼氏倒闭是美国第五大金融企业倒闭案，第七大美国企业倒闭案。10月份之后，除美股暴跌之外，大宗商品也出现暴跌，包括石油、黄金价格，只有美元在涨。类似情况在2008年10月出现过一次，美国金融机构大量抛售金融资产，在全球套现，使得全球金融资产价格显著下挫，唯独美元上涨。所以人民币下跌是由于美国金融危机再度发酵引起的，绝对不是孤立现象。

　　从国内宏观调控看，我们最大的问题是需求动力不足。今年人民币升值幅度很大，到10月份已升了4.6%。出口在收缩，人民币在升值，外向型企业盈利空间被大大挤压，出口拉动增长非常困难，当前的人民币贬值可让我们暂时松口气。但这种情况是短期的，无法持续。美国采取了很多救市措施，截至11月7日，美国今年M2新增供应量是8000亿美元，增幅很大，在次贷危机异常严重的2008年，刺激计划才投放了7500亿。通过大规模资金救市，金融机构可以喘一口气，危机暂时被挡住，但远未结束，今后还得反复发作。在危机间歇期，金融机构又会出来再冲击全球资本市场和大宗商品市场，其中一个支流还会变成热钱到中国来，因此人民币升值压力明年还将存在。

　　《21世纪》：随着人民币长期以来单边升值的预期被打破，跨境资本流动日渐活跃，从今年9、10月份的外汇储备、银行代客结售汇、外汇占款等数据中可

　　窥一斑。您认为造成跨境资本流动的深层次原因是什么？

　　王建：目前中国热钱流动和美国金融危机演进紧密相关。没有危机的时候，热钱进来，人民币就升值；热钱撤出的时候，外汇占款就减少，人民币就贬值。现在看来，明年到中国的热钱可能会更多。

　　当前六国央行联手救市，释放美元流动性。我个人估计明年一季度美国会推QE3，甚至会推出QE若干次。美国国债会大量发行，谁来买呢？只有美联储发货币来兜底，货币发多了，往哪去呢？普遍预计明年世界经济会比今年差，美国和欧洲没有多少投资机会；而新兴市场国家形势也不乐观，以金砖五国为例，除中国之外，俄罗斯、巴西和南非主要是卖资源的，印度是卖软件服务的，都跟发达国家的景气程度紧密相关。我们通过结构调整能够释放内需，而其它四国由于结构过分单一，很难有新的增长点。

　　美国的金融危机和欧债危机，最后都会走到通过货币放松来挽救危机这条路上来。而放出来的资金，在全球范围内暂时没有好的去处，只有中国一个亮点。所以，明年热钱一定比今年要多。欧美经济明年会下行，进口会减少，我们的出口会下行，但热钱会来。所以，明年格局是贸易顺差缩小，资本顺差放大，由此形成国际收支顺差，促使人民币明年继续升值。

　　丁志杰：欧债危机爆发以后，欧洲机构特别是国际机构，为应对危机，需要进行全球资产配制的调整，减持其它地区的头寸，包括亚洲及人民币头寸。

　　过去由于人民币升值预期的存在，国内很多企业都是以人民币作质押，在香港借美元的，放贷款的是香港的金融机构，也包括欧美在香港的金融机构。通过这种模式，欧美机构获得了质押的人民币，可能形成人民币多头和美元空头。

　　危机爆发以后，在避险情绪的推动下，资金转向美元和美元资产，在全球造成了美元流动性紧张。过去由于人民币套利机会的存在，中国企业在欧美金融机构的借款到期以后，还可续借；现在由于美元头寸紧张，很难进行展期，放款的银行要求企业偿还美元，这样在香港市场上就几乎找不到美元头寸，最后只能到中国境内市场来找。以上过程形成了境内市场美元买盘的压力。

　　10月份央行货币当局资产负债表的外汇占款减少了893亿美元，这说明10月份央行在外汇市场上是净卖出美元。但尽管急剧减少，10月份的结售汇仍是顺差32亿。在这一过程中，国外机构要平美元空头，人民币多头；进而引起中国企业平美元空头。美元空头的渠道来源有两个：一是当期顺差，即多赚了美元，没有卖给央行；二是从央行购买了相当于900亿人民币的外汇。从这点来看，这个过程反映的是中国企业和机构去美元空头杠杆化。

　　香港市场人民币持续走贬有两个原因：一是倒挂，二是人民币对美元汇率出现了贴水。在这个过程中，在欧债危机影响下，包括最近唱空中国的声音变强，一定程度上引起了市场对中国经济的担心和恐慌，由此也可能引起资金从中国流出，这种流出是在做空中国，做空人民币只是其中的一个工具和手段。唱空中国为我们提示了可能存在的风险，对此我们需要反思，中国经济可能确实存在一些问题，要及时解决；但这也有夸大和泛滥中国风险的成分，对此我们要做一些应对，以防止对中国经济信心的过度减弱。

　　汇率与货币政策的交互作用

　　《21世纪》：人民币持续贬值能否增加货币政策的自主空间？当前货币政策正进入微调，存款准备金率也出现3年来首次下调，中央经济会议召开在即，适度宽松会否成为明年货币政策的主基调？汇率与货币政策的交相作用对于未来的经济及中国的资本市场将产生怎样的影响？

　　丁志杰：过去中国面临的问题是热钱流入，这些流入的资本有很大一部分成了外汇储备，造成外汇储备激增。目前情况发生了逆转，热钱流出使得外汇储备增速放缓甚至出现净下降。这首先使得中国外汇储备中的泡沫被挤出去了；其次，为什么之前存款准备金率提到这么高，超过20%？就是为了对冲大量资本流入而被动投放的人民币。人民币贬值给存款准备金率下调提供了空间，也是货币环境正常化的一个过程。

　　当前中国外汇储备减少不可能危及中国经济金融安全和偿债能力，因为我们有三万多亿外汇储备。伴随着储备减少，为对冲由此引起的流动性紧张，央行有更大的空间下调存款准备金率，这也不是坏事。

　　过去中国央行的外汇占款平均每个月增加3000亿，10月份则减少了893亿。和过去相比，10月的外汇占款发生将近4000亿的变化；而央行下调0.5个百分点的存款准备金率，相当于释放了4000亿流动性基础货币，其结果是对冲了外汇占款的变化。过去外汇占款是货币投放的渠道，现在则成为回收基础货币的渠道。因此，我们不能把这次存款准备金下调看成是货币政策放松的信号，而只是保持货币环境和政策的稳定，是应对国内外形势变化的一种灵活微调。

　　王建：当前宏观调控的重点——楼市调控不会放松。尽管因为经济下滑，明年货币政策会比今年松，从反通胀逐步转向保增长，但即便如此，也不会保房价。

　　这一轮调控手段并未干预房价，而是限购，控制需求。房市调控是今年政府第一大民生工程，不会在刚显出效果时就轻言放松。在此背景下，热钱来得多了，楼市又无利可图，同时由于经济下行，企业利润收缩，实体产业又不太好进，所以热钱最大的可能就是进入股市，这可以把中国已连续两年低迷的股市推上去，对此调控当局应保持警惕。

　　汇改和人民币国际化的时机

　　《21世纪》：温总理近日表示，增加人民币汇率弹性意味着人民币既可以升值，也可以贬值。那么，当前的人民币贬值对于人民币汇率改革有何深远意义？

　　丁志杰：首先，目前市场状况说明人民币汇率趋近于均衡水平；

　　其次，当前人民币汇率贬值是阶段性而非趋势；

　　再次，在人民币贬值压力不是很大的情况下，由于市场美元买盘压力，人民币出现连续跌停，这说明我们的汇率机制还有待完善，特别是人民币汇率弹性，这为放宽人民币汇率波幅提供了契机。容纳更大幅度的汇率波动，才称得上是汇率有升有贬；

　　最后，汇率接近均衡水平为我们提供了一个很好加快推进改革的窗口。只有真正完成人民币汇率水平的调整，市场才能真正发挥作用。因此，面对目前国内外错综复杂的形势，我们不应再像2008年那样恢复人民币对美元的稳定，而应该把它看作是推进人民币汇率改革的大好契机。

　　《21世纪》：过去几年人民币国际化快速推进，当前，建立在升值预期上的人民币国际化将赖何推进？是否要暂停？

　　王建：目前我最担心的就是人民币国际化的步子走得太快。现在美欧日子都不好过，都有求于我们，欧债危机是不是中国来救？美国是不是中国来救？这种情况容易让我们飘飘然，很多人认为应趁此机会推进人民币国际化，就能够在国际货币体系中成为主导者。但过快推行人民币国际化不符合中国国情和中国利益。

　　一些国家推本币国际化，是因为国际收支平衡面临困难，成为国际货币后，对外汇储备的需求就减少，货币越强势，外汇储备需要得越少。我国有3.2万亿美元储备，不缺外汇流动性，需要时可随时动用，为什么要人民币国际化？

　　全球金融危机远未结束，现在推人民币国际化，等于是把自己的防波堤拆掉，外部波动马上会影响到中国。现在我们对外部波动仍可控，将来同步波动，对我们有什么好处？

　　推行人民币国际化须放开资本管制，货币自由兑换一放开，对我们将造成极大的冲击。美国搞QE超发的美元，只需在电脑上敲几个数字就出来了。我们拿着一集装箱一集装箱的产品去换钱，人家却只需敲几个数字就能购买我们的产品、产权、资产，应该让他们这么做吗？

　　人民币汇率问题的本质不是汇率是升是降，而是自主权，根据自己需要，该升就升，该降就降。推行市场化的自由浮动汇率，对当前的中国来说弊远大于利。

　　丁志杰：过去几年人民币国际化取得了长足的进步，尤其在跨境贸易结算中，人民币使用规模不断扩大；但我们应该注意到这种飞速增长的背后，人民币主要用于进口支付，而这更多的是基于人民币升值预期的套利。过去一段时间的人民币国际化进程，在套利目标的驱动下，可能被人为夸大了。

　　9、10月份人民币跨境贸易结算规模出现下降，这是在汇率回归正常化以后必然出现的对过去的纠正。但我们不能因此否认人民币国际化的方向，更重要的是未来人民币国际化、汇率形成机制、外汇管理等方面的改革需要配套和协调。未来3-5年内，随着中国经济的发展，人民币国际化将会在更坚实的基础上往前走，这对国际货币体系变革也会起到积极作用。