水企上市路：资本化面临商业模式创新拷问

　　

　　核心提示：在城市水业、环境保护政策利好叠增的背景下，今年以来水务市场的投融资空前活跃，目前走在上市进程中的已达30余家。然而水企的上市之路并不平坦。对于冲刺资本市场的地区水企而言，如何调和水价公益性与融资市场化的矛盾、如何拓展持续扩张的空间、以及满足股权融资高回报的期待，是三个亟须解决的课题。水务企业的上市欲望，将面临商业模式创新及经营方式转型的拷问。

　　12月初，经历十多年的酝酿，国务院法制办正式发布《城镇排水与污水处理条例》（征求意见稿）。

　　从年初关于加快水利改革发展的“一号文件”到今日《条例》的颁布，在城市水业、环境保护政策利好叠增的背景下，今年以来水务市场的投融资空前活跃。记者从多个渠道了解到，重庆水务以及立足江阴市场的县级水企江南水务实现上市并受追捧，彻底激起了各地水企的资本化欲望，“目前走在上市进程中的已达30余家。”

　　然而，梦想终归要面对现实。12月初，ST传媒公告，终止筹划与昆明滇池水务的借壳事宜；再往前溯，11月14日，广西绿城水务IPO申请被否，地区水企A股上市遭遇挫折。

　　水业改革十年来，水务公司并未摆脱水务定价时的公共服务属性，与其投资项目市场化融资要求之间的矛盾。由此，对于冲刺资本市场的地区水企而言，如何调和水价公益性与融资市场化的矛盾、如何拓展持续扩张的空间、以及满足股权融资高回报的期待，是三个亟须解决的课题。

　　水务企业的上市欲望，将面临商业模式创新及经营方式转型的拷问。

　　冲动：30余家水务集团争上市

　　“一个县级的水务公司可以上，我们为什么不可以？”一家正在筹备上市的省级水务企业负责人向记者发问。

　　 “截至目前，就我们掌握的情况，从全国水务龙头的中法水务，到一、二线城市的地方水务——沈阳水务、杭州水务、长沙水务、广州水务、深圳水务等；再到三、四线城市的区域水务——呼伦贝尔水务、东莞水务、江门水务、四川海天水务等，目前已走在上市进程中或明确提出上市计划的各地水务企业，达30余家。”12月9日，中国水业协会相关负责人向记者透露。

　　如今年11月中，杭州市水务控股集团挂牌成立。新公司整合后拥有总资产64亿元，设计日供水能力170万吨，服务面积660平方公里，服务人口300余万，供水管网总长度3700多公里，日二级处理污水能力110万吨，日常养护管理的城区污水管网600余公里。

　　又如今年9月，长沙市以原长沙水业投资管理有限公司为基础成立长沙水业集团，明确提出以股改上市为动力，形成“一平台、四板块”（即水务投融资平台、引水板块、供水板块、排水板块、水务建设板块）的战略格局。

　　若看到全国龙头企业，由法国苏伊士环境和香港新创建集团合资组建的中法水务近日表示，力争2012年在香港实现IPO，拟筹资约5亿美元。据披露，中法水务成立于1992年，现时在中国18个省、市拥有25家企业。核心业务涵盖水资源保护、工业水处理、污水处理、污泥处理等。

　　再看三、四线城市水企，东莞市政府近日对外宣布，组建东莞水务投资集团，在市区污水处理厂和樟村水质净化厂基础上整合为两家公司，此外还将再新组建污水治理公司，并由上述三家公司作为水投集团组建初期的子公司，下来再整合东江水务及镇的水企，并推行优质资产打包上市。

　　此外，各地水务企业上市并非只是国资游戏，民企四川海天水务集团就在10月召开上市部署会，落实2013年上市目标。据介绍，海天水务现在资阳、简阳、乐至、乐山、宜宾、达州等地拥有十余家自来水供水、污水处理、垃圾发电公司，日处理能力110万吨，总资产30亿元。

　　而据记者统计，目前A股所有水务企业，包括创业板上市的水务设备商、技术商等，总数仅19家。

　　“可以说，其中一大部分是受重庆水务、尤其是江南水务上市的刺激。”中国水网研究部主管肖琼对记者说，“可以用最简单的动机去理解地方政府，江南水务只是江阴县级供水公司，从行政区域的划分来看，中国有多少类似的水务企业？”

　　资料显示，江南水务今年3月17日在上海证券交易所上市交易，首次公开发行5880万股，发行价格为18.80元/股，对应的市盈率区间为高达58.08倍，成功融资11亿元。

　　据当时招股书披露，江南水务成立于2003年，主要经营自来水的制售、排水及相关水处理业务，目前拥有日供水能力93万立方米，DN100以上供水管网总长600多公里，供水人口超过200万，业务全部集中在江阴市。

　　 “一个县级的水务公司可以上，我们为什么不可以？”多家筹备上市中的省级水务企业负责人不约而同地对记者说。

　　水务企业争相上市，除了同业攀比与自身发展的需要，背后的主导因素或是地方政府的行政诉求。

　　目前，城市水业的基本产业特征是：公用事业特性导致价格长期被管制，造成产业长期微利，导致无钱投资，管网建设明显跟不上城市发展的需要，产业运作长期依赖间接融资市场，而地方政府推动的城镇化进程，又对城市水业提出了更高的要求，并成为经济发展中不可或缺的一环。

　　由此，地区水务企业实现上市融资，对地方政府盘活水务资产、解决城镇化发展的瓶颈，具有无可比拟的重要意义。

　　水务上市公司相关情况

　　今年三季度[单位] % ROE(TTM)[单位] %证券代码 证券简称 主营业务 首发上市日期 每股收益EPS(TTM)[单位] 元 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率

　　今年三季度[单位] %300262.SZ 巴安水务 环保水处理、污水处理 2011-09-16 0.5204 36.6765 16.3161 8.1698601199.SH 江南水务 市政供水、污水处理 2011-03-17 0.4678 58.5309 22.9603 6.8738300190.SZ 维尔利 环保设备设计、制造和销售 2011-03-16 0.8968 44.8894 19.3571 5.5976300172.SZ 中电环保 环保机械、污水处理、行业专用软件 2011-02-01 0.3729 32.5439 15.8989 4.9659300070.SZ 碧水源 污水处理与污水资源化技术的开发应用 2010-04-21 0.6027 37.3903 22.575 6.5188601158.SH 重庆水务 市政供水、污水处理 2010-03-29 0.3062 49.1973 43.3073 13.1069300055.SZ 万邦达 污水处理 2010-02-26 0.2973 23.7757 19.0116 4.1658600461.SH 洪城水业 市政供水、污水处理 2004-06-01 0.4922 39.5571 13.6661 10.0777600323.SH 南海发展 市政供水、污水处理、余热发电 2000-12-25 0.5081 45.1236 24.4233 10.3758600283.SH 钱江水利 水力发电、城市供水 2000-10-18 0.265 43.7289 16.3159 7.4538600008.SH 首创股份 高速公路收费、酒店、市政供水、污水处理 2000-04-27 0.2263 46.0029 19.0282 9.766600187.SH 国中水务 市政供水、污水处理 1998-11-11 0.155 42.8593 21.8346 6.2889600168.SH 武汉控股 民用建筑、市政供水、污水处理 1998-04-27 0.1775 2.9374 21.8791 4.7705000712.SZ 锦龙股份 自来水生产和供应 1997-04-15 0.2834 44.7287 57.2614 9.6716000685.SZ 中山公用 市政供水、污水处理、物业出租和管理 1997-01-23 2.1347 30.0933 183.905 22.6118000598.SZ 兴蓉投资 污水处理、水务、环保相关设备销售和维修 1996-05-29 0.4513 52.3536 32.3413 14.4524600874.SH 创业环保 污水处理，自来水供水及中水等业务 1995-06-30 0.1977 45.8104 19.8141 8.0283000544.SZ 中原环保 热力、污水处理 1993-12-08 0.2635 42.0433 22.4841 11.035

　　【责任编辑：王钦炜】

　　

　　核心提示：在城市水业、环境保护政策利好叠增的背景下，今年以来水务市场的投融资空前活跃，目前走在上市进程中的已达30余家。然而水企的上市之路并不平坦。对于冲刺资本市场的地区水企而言，如何调和水价公益性与融资市场化的矛盾、如何拓展持续扩张的空间、以及满足股权融资高回报的期待，是三个亟须解决的课题。水务企业的上市欲望，将面临商业模式创新及经营方式转型的拷问。

　　警示：绿城水务IPO梦碎背后

　　没有定价权影响持续经营能力，地域垄断限制增长空间，水务产业进入资本市场备受质疑。

　　水务企业积极寻求借壳上市，除了原生的资本化冲动外，还另有隐因——监管层对水务产业进入资本市场的顾虑，以及相应审核力度的增强，水务企业的IPO之路将更加艰难。这似乎在绿城水务IPO被否上得到印证。

　　11月14日，证监会公告：广西绿城水务股份有限公司IPO申请未获通过。据招股书披露，公司自2006年设立以来，一直从事南宁市中心城区供水和污水处理业务，2010年、2009年、2008年实现净利润1.52亿、1.19亿、2002万。

　　据了解该公司IPO的相关人士介绍，绿城水务被否，主要是因为其未来的市场空间问题和募投项目的消化能力；此外，公司将在财报中凸显出来的高额的折旧费用，将严重影响到业绩的提升，未来风险性过大。

　　公开数据显示，2010年，绿城水务在南宁市的全年供水量约为2.7亿立方米，而同年南宁市用水量则不超过3.5亿立方米，增长空间有限；同时，在行政区域特征明显的水务行业中，公司要开辟其他省市的水处理市场异常艰难。

　　由此，发审委认为，公司现有产能已能够应对南宁市的供水需求，而募资投建的新产能释放后，能否被消化而不出现项目空投，存在较大疑问。

　　同时，水务行业属典型资本密集型行业，绿城水务近几年的高固定投资，将拖累未来业绩。

　　据招股书，截至2011年6月底，绿城水务在建工程达15.89亿元，在未来几年内，这些在建工程都将逐步转化为固定资产，而在这些在建工程转固后，仅2011至2013年折旧金额就将分别达918万元、8364万元和1.06亿元，而相形见绌的是，公司2011年上半年净利润仅为7180万元。

　　放宽宏观视野，有接近证监会的权威人士对记者总结：监管层对水务产业进入资本市场确存有保留意见：首先，地域性水务定价权在政府，影响持续经营能力；其次，水务行业地域垄断现象严重，持续增长空间难觅；第三，水务行业投资收益稳定偏低，不适合做股权融资。

　　那么为何2010年重庆水务IPO实现上市、兴蓉投资借壳蓝星清洗实现上市，2011年江南水务也通过IPO实现上市；这三者均系典型的地方性水务企业，且论盈利能力与资产规模，江南水务尚不及绿城水务。

　　印证：滇池水务仓促买壳遇挫折

　　滇池水务重组ST传媒夭折，是A股首个水务企业买壳失败的案例，折射出一众水企仓促谋求上市的心态。

　　事实上，地方水企的上市欲望很快便在资本市场有所“兑现”——不安于IPO审核的长周期与严要求，迫不及待选择买壳上市。

　　最新一例为ST传媒，12月1日公司宣布终止筹划重大资产重组，并公告控股股东湖南省国有投资经营有限公司曾于10月19日开始与昆明滇池投资有限责任公司筹划涉及公司的重大资产重组事项，湖南省国有投资经营有限公司（或第三方）拟以现金购买ST传媒全部资产和负债；同时，ST传媒向昆明滇池投资有限责任公司等5家公司发行股份，购买其所持昆明滇池水务股份有限公司100%股权。

　　对于借壳失败的原因，公告仅一句带过：鉴于目前该事项的实施存在一定障碍，相关条件尚不成熟。

　　据昆明政府人士对记者介绍，2010年12月28日，根据昆明市委常委会批准的《昆明水务板块打造暨上市方案》，由昆明滇池投资有限责任公司、昆明发展投资集团有限公司、昆明产业开发投资有限责任公司、昆明市国有资产管理营运有限责任公司和昆明新都置业有限公司5家股东单位，共同发起设立昆明滇池水务股份有限公司。

　　据介绍，滇池水务注册资本3.6亿元，资产总额12.56亿元，负债总额3058.55万元，净资产12.25亿元，累计实现净利润1693.37万元。

　　记者虽然无法从公开渠道核实滇池水务的财务状况，但据其母公司昆明滇池投资2009年发行公司债（09滇投债）的持续信披，可知后者2011年6月30日总资产149亿元、净资产56亿元，上半年实现营业收入1.12亿元、净利润-2218万元；盈利能力确实令人担忧。

　　根据证监会9月1日起实施《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，借壳上市须符合要求：拟购买资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。

　　记者曾希望通过采访获知借壳失败之原因，终究未果；但仅从上述信息去解读，于2010年底新成立的滇池水务，在成立时间及盈利能力上，均难符合重组新规，其失败或也并不为怪。

　　再看ST香梨之例。

　　7月30日，ST香梨公告称，新疆国资委方面已与新疆昌源水务集团签订协议，拟以4.65亿元的价格向昌源水务转让其所持有的ST香梨控股股东融盛投资100%的股权。股权转让完成后，昌源水务通过融盛投资间接持有ST香梨25.22%的股份。

　　昌源水务的控股股东为中国水务投资有限公司，持有51%的股权，实际控制方则为水利部综合事业局。由此，ST香梨实际控制人变更为水利部综合事业局。

　　据披露，昌源水务成立于1999年2月12日，注册资本8亿元。2010年全年，公司实现营收2.01亿元，完成净利润7816.76万元（2009年实现净利4765万），截至2010年底，公司净资产为16.27亿元，资产负债率为55.77%。

　　以已披露的简要财务数据看，昌源水务符合借壳重组要求，但昌源水务在其发布权益变动报告中称，股权转让完成后12个月内暂无改变ST香梨主营业务或对ST香梨主营业务作出重大调整的计划。

　　一掷4.65亿买壳却不重组，颇有实力的昌源水务的举动令人费解，记者也未能通过采访方式获知更多信息。

　　【责任编辑：王钦炜】

　　

　　核心提示：在城市水业、环境保护政策利好叠增的背景下，今年以来水务市场的投融资空前活跃，目前走在上市进程中的已达30余家。然而水企的上市之路并不平坦。对于冲刺资本市场的地区水企而言，如何调和水价公益性与融资市场化的矛盾、如何拓展持续扩张的空间、以及满足股权融资高回报的期待，是三个亟须解决的课题。水务企业的上市欲望，将面临商业模式创新及经营方式转型的拷问。

　　思索：何时告别行政扶持方式

　　“没有商业模式创新的水务企业，未来将很难上市。”清华大学产业政策研究中心主任傅涛说。

　　研究过往水务企业成功上市案例，重庆水务、兴蓉投资、江南水务三公司的模式颇具典型性：都是通过政府行政扶持，如提高水价、补贴和融资租赁等形式盘活水务资产，再借助资本运作实现上市，进而获得持续发展的资金，反哺地方政府水务、环保等投资。

　　首先看重庆水务。该公司是重庆市国资委旗下最大的水务平台，但由于特殊的地理条件，“山城”重庆的水务管网、供排水系统的建设的难度较大，投资额高于地势平坦的地区；高投资成本下，公司水务资产盈利能力较差；同时，2007年重庆居民自来水价已经达到了2.1元/吨，在全国居前列，单纯的提价难以为继。

　　由此，重庆市政府为了支持重庆水务上市，采用了政府提高污水结算价，并设定了保底水量，而不改变终端水价的方式，极大的激活其盈利能力。

　　具体而言，2007年，重庆市政府将之前的核拨污水处理服务运营费用，改变为政府采购污水处理服务方式，自2007年1月1日起，重庆市政府采购重庆水务污水处理服务的结算价格为3.43元/立方米，并设定了60%的保底污水量。这一改变使得重庆水务当年在业务没有任何改变的情况下，净增了6.87亿营业利润，占到了营业利润的约68%。

　　表面上看，仅此一项政府每年就补贴了重庆水务约7亿，但实际上没有这么多。从股权结构上看，重庆国资委在上市前实际持有重庆水务股权比例为85%，即使是发行后，仍持有75.1%，这也就意味着，补贴所产生的大部分利润，又流回了政府手中，实际支出不到2亿。

　　2010年3月，重庆水务顺利登陆资本市场，募集资金34.9亿。

　　再一个案例是兴蓉投资。该公司是成都市国资委下属水务企业，2010年下半年与蓝星清洗进行资产置换成功实现上市。由于公司在上市之时只是获得股份未获得资金，不过成都市政府紧接着提高了自来水水价，而公司通过定向增发获取20亿资金，收购大股东自来水资产。

　　具体而言，2010年10月，兴蓉投资提出了通过定向增发议案，拟发行1.1475亿股收购集团下自来水资产，发行价格为17.2元/股，融资19.74亿元。

　　值得注意的是，由于之前政府已经决定提高自来水水价（2010年6月从1.35元/吨提到1.65元/吨，2011年1月从1.65元/吨提高到1.95元/吨），使得公司在做增发的备考表完全按照提价后水价进行估值，因此，集团资产价值得到大幅提升，融资金额大增。2011年4月，兴蓉投资顺利完成定向增发。

　　第三个案例为江南水务。公司在上市前自来水业务的毛利率达到50%以上，居于全国前列，故此大幅提高水价可能性不大，而依靠城市化率提高获得自然增速，也难以推动公司收入大幅增长。

　　江南水务由此选择了另类方法。2010年，公司以融资租赁的形式从政府手中租赁10个自来水厂，上市之前公司的负债比率相对较高，租赁形式费用较低，2010年的租金仅仅只有908万，可以撬动的资产1.77亿元；在不占用大量资金的情况下，实现公司收入和业绩的大幅增长。

　　同时，江阴政府又同意从2010年9月1日前对自来水进行提价。特别值得一提的是，由于公司自来水的毛利率相对较高，对于居民要体现水务行业的公用事业属性，因此此次提价主要是针对工业用户提价，提价后江南水务业绩同比增长。

　　一系列运作后，江南水务于2011年3月成功登陆A股市场，发行价格为18.8，首发超募资金高达7亿元。

　　“据我们了解，目前仅靠资本运作实现报表重组，已难以获得监管层的认可。我们也预计未来纯粹的上市地方水务集团可能不超过10家，而没有商业模式创新的企业将很难上市了。”清华大学产业政策研究中心主任傅涛对记者说。

　　【责任编辑：王钦炜】

　　

　　核心提示：在城市水业、环境保护政策利好叠增的背景下，今年以来水务市场的投融资空前活跃，目前走在上市进程中的已达30余家。然而水企的上市之路并不平坦。对于冲刺资本市场的地区水企而言，如何调和水价公益性与融资市场化的矛盾、如何拓展持续扩张的空间、以及满足股权融资高回报的期待，是三个亟须解决的课题。水务企业的上市欲望，将面临商业模式创新及经营方式转型的拷问。

　　探寻：水务企业如何创新商业模式

　　公用事业的市场化改革将推动水务产业发展，并成为投资主体、运营主体参与招标的竞争性行业。

　　清华大学产业政策研究中心主任傅涛介绍说，在上市企业中，江南水务或有一定代表性。后者定位于跨流域水务服务运营商，成本控制与自动化水平高是其最大优势。公司率先在业内推出“智能水务”，并在此基础上打造水务企业现代化运营模板，具备了向外复制与输出的基础。

　　“水务企业的区域垄断性只是一个现象，而并非未来发展的方向。公用事业的市场化改革，会推动水务行业发展，成为对投资主体、运营主体分别招标的竞争性行业。江南水务作为在运营方面优势明显的上市公司，未来发展前景广阔。”兴业证券董事总经理、江南水务IPO保荐代表人匡志伟如此解释。

　　另一方面，从国内水务行业来看，水质和服务标准的全面提高、乡镇市场服务均等化发展、水利建设助力水务服务发展、水业服务模式综合化与多元化等，均将成未来发展趋势。

　　“具体而言，如随着城乡一体化的发展，随着流域比重的加大，一些跨流域的治污新试点会相继出现，孕育新的水务商业模式；又如水业服务将向产业链上下游延伸，包括供水、污水、污泥、再生水、海水淡化等；此外，环境服务呈现多元化发展态势，已从自来水公司、垃圾焚烧厂向包括土地修复、生态恢复、河湖修复在内的更多环境服务领域延伸。”傅涛表示，“这里都有水务公司的掘金机遇。”（记者郭成林 编辑裘海亮）

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