人民币再平衡之路

　　彭文生

　　近期人民币对美元出现贬值压力，反映了全球避险情绪上升，与新兴市场货币普遍贬值是一致的。同时，人民币贬值压力也受到中国经济增长预期下降影响，但其背后是否有更深层次的原因？为什么同样持有大量对外资产，在国际金融市场动荡时，日元往往升值，而人民币在2008年全球金融危机和近期欧债危机中有贬值压力？近期的发展是不是人民币贬值趋势的开始？本文试图对以上问题进行分析，阐释我们所理解的人民币再平衡之路，及其对中国货币政策的影响。

　　1 不存在长期趋势性 贬值基础

　　在即期汇率贬值压力出现之前，离岸汇率已经出现贬值。其实在人民币兑美元即期汇价连续六个交易日触及跌停之前，早在9月份，离岸市场汇率就出现了较为显著的贬值，说明本次贬值压力并非事发无因。离岸汇率与即期汇率之差在10月份显著扩大，最高时候离岸汇率比即期汇率便宜1.9%，直到近期两者的差别才略有缩小。

　　这主要是因为人民币汇率预期发生了变化。无论是即期汇率的跌停，还是离岸汇率的贬值，都说明市场对人民币预期有较为显著的转变，从升值预期转向贬值预期。

　　人民币汇率预期变化，与近来外围避险情绪上升，内部增长放缓相关。而一个核心的问题是：这是短期现象还是长期趋势的开始？

　　作为与人民币的一个自然的比较，日本无论是货物贸易还是经常账户都有顺差，这与中国的情况相似（过去十年日本经常账户顺差占GDP 比重的均值为3.4%，而中国同期为5.4%），但是在1997~1998 年亚洲金融危机、2007~2008 年全球金融危机期间以及近期的欧债危机期间，全球避险情绪上涨。

　　日元都出现了先小幅贬值，然后大幅升值的情况。为什么在外围避险情绪高涨时，人民币却出现贬值压力？

　　造成人民币汇率与日元汇率在外围避险情绪高涨时一个贬一个升的原因，我们认为在于非政府部门的资产跨国配置的差别。虽然两国（私人+政府部门）都拥有大量的对外净资产（资产大于负债），两国的非政府部门的资产跨国配置则非常不同：日本是净资产，中国是净负债。

　　就中国而言，其非政府部门的对外负债大于对外资产，根据我们的估计目前净负债有1.2万亿美元之巨，相当于GDP 的20%。所以，一旦国际金融市场出现大幅波动，净流量上通常表现为资本净流出，因此危机期间人民币有贬值压力。

　　但这并不代表人民币汇率面临长期贬值的趋势。有观点认为我国贸易顺差将继续下降，影响外汇的供求，长期看人民币将贬值。我们认为这混淆了贸易顺差和汇率的短期和长期关系。长期来看，经济的结构特征决定一国对外净资产的理想的累积值，而对外净资产的累积主要靠贸易顺差来实现，汇率只是传导机制的一部分。这是为什么国际经验显示，长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起，而贸易赤字往往和较强的汇率联系在一起。

　　我国贸易顺差占GDP 比例在2007 年达到顶点，大量的对外净资产主要反映生产者超过净消费者（尤其是农村富余劳动力向城镇转移）所带来的储蓄率上升。贸易顺差需要通过较低的汇率来实现，这解释了人民币实际有效汇率在2000~2005 年期间的贬值。

　　近几年，贸易顺差减少，实际有效汇率升值，符合人口结构的变化尤其是农村富余劳动力减少的基本面。我国需要较大的贸易顺差累积对外资产的过程可能接近尾声。从整个国家的对外资产负债表来看，人民币不存在长期趋势性贬值的基础。

　　但我国有一个特殊情况，对外资产集中在政府手中，非政府部门资产配置需要再平衡。如何满足非政府部门对外资产的需求？我们认为不应该通过货币贬值、增加贸易顺差来实现，因为这违背人口结构的基本面；应该维持有效汇率的基本稳定，如果通过央行在公开市场卖出美元以满足非政府部门对外汇资产的配置要求，则可以避免人民币的贬值，而且不必继续增加我国已经足够庞大的对外净资产存量。

　　2 资本流出的影响

　　资本流出将从不同渠道影响货币政策。首先，央行的汇率政策会防止人民币大幅的单方向变动，尤其是贬值。汇率下跌预期具有自证性的反向泡沫效应，一旦预期形成，将导致资本流出，而这个结果又将助推汇率下跌，导致预期的自我实现，并带来进一步的人民币贬值和资本外逃。而资本外逃往往与非政府部门风险偏好降低、变卖资产相联系。所以，短期内大规模的资本外逃对实体经济冲击大。

　　其次，资本流出导致的外汇占款增长放缓将改变我国基础货币的创造方式。过去十年外汇占款一直是我国基础货币投放的主要渠道，虽然理论上央行可以通过公开市场回笼来对冲，但是难度很大，现实中，央行更倾向于提高法定准备金率以降低基础货币乘数：法定准备金率从2003 年的6%提升到目前的21%，货币乘数则从最高时的4.6（2005 年）下降到3.6 左右。资本流出导致外汇占款增速开始下降，未来外汇占款趋势性的大幅上涨可能终止，这将带来几个后果：

　　如果未来外汇占款停止过去的持续大幅增长趋势，意味着我国的基础货币将更多依赖央行公开市场的操作来投放。这其中有一个重要区别在于，外汇占款所投放的高能货币增加了银行体系外的现金，可以直接创造存款和M2，而银行间市场的投放增加了商业银行体系内的现金，必须依赖贷款来创造存款和货币，当银行贷存比受限制时，货币创造能力便受到很大限制。这样，未来贷存比对我国货币创造的限制作用将更大，而不是更小。从这个意义上说，未来修改贷存比的规定只是时间问题。

　　央行通过公开市场可以更加准确地实现基础货币投放目标，有效控制基础货币的增长。因此，未来不再需要通过提高法定准备金率来不断降低我国的货币乘数，相反，由于基础货币失去了外汇占款这个大幅增长的机制，其增速将面临下降的趋势，为了维持适当的货币增速，我们将会看到法定准备金率趋势性的下降，导致银行超储率上升，银行间市场的流动性更加充沛。当M2 增长越来越受到贷存比的限制时，间接融资难度加大时，直接融资的成本可能持续下降。

　　第三，资本外流将在短期内影响货币需求。

　　第四，人民币贬值对人民币国际化并非坏事。一定程度的人民币贬值从长期看对人民币国际化反而有一定好处，因为它降低了人民币的投机性需求，从而有助于我们判断人民币在国际货币体系中的真实地位，也使得人民币国际化与国内经济增长目标更加一致。