[年终经济分析]预计股市明年三季度反弹

　　

　　核心提示：经济的拐点、通胀的拐点、流动性的拐点、业绩的拐点、估值的拐点、市场的拐点齐聚2012年，进而影响股市，预计大盘将再经历一个触底、企稳、筑底、反弹、整理的过程。

　　新华08网12月16日电（经济分析师张骐 彭春燕）15日沪深指数跌幅均在2%以上，回溯之前的一个月，上证指数已下跌13.8%，全年至今下跌22%左右。我们分析认为，12月12-14日召开的中央经济工作会议提出，推动2012年经济社会发展，要突出把握好稳中求进的工作总基调，即:保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定。在中央经济工作会议精神指导下，2012年国内经济将摆脱增速加速衰退的滞涨周期，转而进入低通胀低增长时期，社会流动性将加以改善，企业盈利将得以恢复。经济的拐点、通胀的拐点、流动性的拐点、业绩的拐点、估值的拐点、市场的拐点齐聚2012年，进而影响股市，预计大盘将再经历一个触底、企稳、筑底、反弹、整理的过程。

　　——经济减速明年将有所改善 股市业绩底或年中出现

　　尽管瑞银证券13日将2012年一季度中国GDP同比增速下调至7.8%，野村证券更是将之下调至7.5%，但我们认为，虽然中国经济增速将减缓，但全年GDP增速不会低于8%。

　　1.“三驾马车”动力不足 CPI高企净利润下滑

　　“三驾马车”一直以来是我国经济增长的动力，尤其是投资和消费，对GDP贡献的占比处于毋庸置疑的地位。观察自1980年以来的数据发现这样几个特点，一是在这三者中，只有投资(即资本形成)的贡献率水平保持着非常稳定的向上趋势，投资的贡献率从2000年的24.5%迅速上升至2010年的60%以上；二是同期最终消费支出的贡献率则从10年前的66%下降至42.63%；三是出口的贡献并不稳定。

　　图:投资消费出口对GDP增长贡献率(三年移动平均)

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　可见，投资代替消费的趋势仍在延续，还可以看出政府近年来主要依靠投资拉动经济。但经历了2009年四万亿投资之后，各界已意识到再靠单纯的固定资产投资无法维持中国经济稳定增长。2011年，投资、消费、进出口都遇到前所未有的困境。

　　图:固定资产投资增速向下图:消费指数回落图:11月PMI新出口订单创新低

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　2011年，除了投资增速下滑之外，消费方面，无论是社会消费品零售总额还是限额以上消费品零售额，2011年增速均比2010年明显回落。而出口形势也在恶化中，欧债危机致使外需超预期下降，11月制造业和非制造业PMI新出口订单指数双双跌至45.6%，创次贷危机以来新低，而未来出口增幅回落的趋势依然向下。

　　过高投资增速致使通胀水平高企，从2010年10月CPI开始超4%以来，CPI一直不断攀升，2011保持高位运行，10月首次回落到6%以下，单月同比为5.5%，11月因翘尾因素降至4.2%。尽管这10、11两月CPI回落明显，但仍不改2011年全年高位运行的数值。

　　图:M1与CPI的关系

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　宏观层面的变化直接影响到微观经济实体。11月，经济回落有所加速，PMI降至50以下，工业增加值对应降至12.4。虽然目前通胀压力出现缓解，但经济增速的加速下滑将恶化企业预期，去库存时间将被延长，甚至转化为去产能，而这又将进一步拉低经济增速。

　　11月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为49.0%，较10月份PMI(50.4%)下降1.4个百分点。这是该指数自2009年3月份以来首次降至荣枯线50%以下，表明制造业需求明显收缩，经济活力显著下降，并且还预示着未来一段时间内经济增速仍将继续下滑。

　　

　　数据来源:中国物流与采购联合会， 新华社多媒体数据库

　　PMI各主要分项指数均回落明显。其中需要注意的有五方面:一是PMI新订单指数回落明显，表明制造业企业下游需求持续萎缩。二是PMI新出口订单指数继续大幅回落，表明欧债危机正在严重地影响到我国的出口。三是PMI产成品库存创出历史新高，显示产成品库存积压现象明显。这是该指数在经历了三季度的小幅调整，10月起重回50以上后，11月创下近年来的新高，库存攀升速度之快甚至超过了2008年金融危机时期。结合需求和订单情况分析，表明这更可能是企业被动增加库存。四是PMI原材料库存已经连续两个月下滑。五是PMI购进价格指数继续回落，暗示12月份的PPI在11月份回落至2.7%基础上将继续回落。PPI的加速下行将引导毛利率下行斜率加大，进而拖累净资产收益率(ROE)。

　　图:PPI下行将令毛利率和ROE下行斜率加大

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　在新订单不断减少，产成品又不断增加状况下，企业着手进行去库存是当务之急，而需求回落下的去库存势必令企业的毛利率不断下滑，造成企业利润下降，并促使经济增速加快下滑。

　　统计局日前公布的数据显示，2011年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长12.4%，比10月份回落0.8个百分点。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长14.0%，比1-10月份回落0.1个百分点。

　　上市公司方面，截至三季度末，上市公司存货水平略有上升，但营业收入增速放缓是导致存货占比反弹的因素之一。据前三季度报表看，存货环比增速呈现逐季走低态势，说明自2011年一季度之后上市公司进入去库存阶段。

　　同时，2011年两市上市公司净利润增速逐季度下行，尤其是非金融类企业快速下滑。前三季度A股累计净利润同比增长20.5%，剔除金融后增长14%。从单季度看，第一、二、三季度净利润分别同比增长24.1%、22.9%、11.5%，剔除金融后分别增长22.3%、14.8%、5.9%，十分清晰地显示出净利润增速呈下滑态势，且第三季度出现加速下滑。

　　【责任编辑：刁倩】

　　

　　核心提示：经济的拐点、通胀的拐点、流动性的拐点、业绩的拐点、估值的拐点、市场的拐点齐聚2012年，进而影响股市，预计大盘将再经历一个触底、企稳、筑底、反弹、整理的过程。

　　2.经济否极泰来 企业转盈筑业绩底

　　央行12月14日公布的统计数据显示，11月末，狭义货币(M1)余额28.14万亿元，同比增长7.8%，比上月末低0.6个百分点。

　　中国历史上，每当前一年狭义货币增速低于10%，第二年的通胀水平往往会快速下降至较低水平；每当经济回落至潜在增速之下时，通胀也会快速下滑。

　　12月14日结束的中央经济工作会议强调，2012年第一项任务是“继续加强和改善宏观调控”，以“保持经济平稳较快发展”。这里需要注意的是“改善”宏观调控，意味着将影响2011年经济下滑的因素加以调整，预计相关政策也将围绕这一目标，具体将体现在具有“针对性、灵活性、前瞻性”上，通过这些措施“统筹处理速度、结构、物价三者关系”。

　　预计2012年进出口在上半年仍将趋于缓慢，其中第二季度或因欧债因素，出现不可预知的状况，因为2、3、4月份是欧债集中到期的高峰，鉴于目前欧盟对主权债务仍没有一套成熟的切实可行的方案，届时面对高额到期债务或许会再次令全球经济动荡，而欧洲作为我国进出口主要地之一，我国经济将深受其影响。

　　图:欧债到期示意图

　　

　　数据来源:彭博， 新华社多媒体数据库

　　预计2012年的实际消费增速稳中回升。真实消费增速和通胀明显呈负相关，在高通胀阶段，价增量减，名义消费增速虽高，但实际消费量增速放缓。而进入通胀回落过程中，价落量增，从2011年10月、11月的数据看，通胀回落明显，这一趋势预计将延续至2012年的上半年。尤其是在刚刚结束的中央经济工作会议上提出“着力扩大国内需求”的引领下，经过“拓宽和开发消费领域”，通胀的回落将推动中国真实消费增速的见底回升。

　　每当宏观调控导致贷款紧张时，投资增速势必放缓，一旦信贷政策放松，固定投资也将回升。我们预计，2012年货币政策将更加灵活，以防止经济进入通缩。目前随着通胀和经济回落，中央经济会议明确提出“改善宏观调控”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持适度投资规模，优化投资结构，重点抓好在建和续建工程，确保国家已经批准开工的在建水利、铁路、重大装备等项目资金需求。政策放松的滞后效应将导致明年下半年固定资产投资和经济增速反弹。

　　中国历史经验显示，每当经济在潜在增速10%之上连续数年之后，就会在潜在增速之下数年，尤其是在增长模式或经济增长点发生转变的过程中。

　　1979-2010年我国GDP增速

　　

　　数据来源:国家统计局， 新华社多媒体数据库

　　参考历史数据，考虑经济工作会议精神落实后，我们综合判断认为，2012年经济第一、二季度延续探底过程，在三季度经过一段时间的企稳后，四季度出现反弹，原因在于政策产生的滞后效应。趋势呈为扁平的V形，波动幅度明显收窄，经济增速总体低于2011年，在8%-9%之间波动的概率较大，其表现更接近于1997-2002年之间的发展状况。从经济周期角度看，2012年属于低增长低通胀的衰退期。

　　图:经济周期有望过渡至小周期复苏阶段

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　随着经济的阶段性见底，上市公司业绩增长也将随之见底。我们预计2012年二季度盈利增速将见底，因为近年来上市公司的盈利增长与经济增长呈现出正相关性，表现为经济增长每回落1个百分点，盈利下滑15个百分点。

　　通过WIND资讯对各块板的净利润预测来测算2012年净利润增速。由于沪深300成份股较稳定，代表性较强，其净利润增速更能反映真实情况，因此我们选择沪深300成份股来测算。从沪深300业绩增速来看，预计2012年净利润增速为21.3%，较2011年略有下降。

　　

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　从历史来看，在盈利见底的年份，大盘无一例外出现过反弹或反转行情。在1995年、1997年、2001年、2005年以及2008年，上证综指的表现都验证了这一点。由此我们判断，2012年大盘“业绩底”将形成，受业绩公布的影响，时点或出现在第三季度的7、8月份。

　　图:业绩底

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　【责任编辑：刁倩】

　　

　　核心提示：经济的拐点、通胀的拐点、流动性的拐点、业绩的拐点、估值的拐点、市场的拐点齐聚2012年，进而影响股市，预计大盘将再经历一个触底、企稳、筑底、反弹、整理的过程。

　　——市场增量资金可期估值底即将出现

　　1.货币信贷财政资金可期

　　中国的货币政策同时针对多重目标，兼顾增长、通胀、房价等等。2008年9月货币政策转向，其背景是工业增速低于13%，GDP出现破8%的风险。2009年三季度开始信贷紧缩，背景是工业增速突破13%，经济过热。2010年10月加息的背景是CPI即将破5%，且房价继续上涨。而统计局最近数据显示，2011年11月份的工业增速回到12.4%，11月CPI也下降到4.2%。可见，货币政策更有弹性已经成为趋势。

　　2012年货币政策的主基调是“稳健的货币政策”，经济工作会议给予的解释是，“货币政策要根据经济运行情况，适时适度进行预调微调，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，优化信贷结构，发挥好资本市场的积极作用，有效防范和及时化解潜在金融风险。”

　　由此可以判断，在2012年货币政策的执行过程中，将更多以经济发展的状况为依据进行调整，以切实解决经济发展中所遇到障碍。而在前文我们已经预判，2012年上半年，经济将面临下滑的压力，而这状况与中央所强调的稳定发展经济的目标相悖，势必着力加以解决。

　　需要注意的是，央行发布的《2011 年第三季度中国货币政策执行报告》中首次明确提出了预调微调，有关物价调控的表态也出现变化，提出要保持货币信贷总量和社会融资规模合理适度增长，这与此前“保持合理的社会融资规模”基调有所不同。

　　央行“预调微调”货币政策的一个重要途径是保持信贷投放的合理增长，10月份信贷略有放大已是这一政策开始的信号。而11月8日1年期央票招标利率的下调则可视为货币政策微调的信号。因为1年期央票招标利率与1年定存利率关系紧密，通常被视为是否加息的风向标，其下调意味着未来不排除降息可能。而这又与中央经济会议所表示的“综合运用多种货币政策工具”相暗合。多种货币工具既包含数量型也包含价格型。

　　货币政策方面，由于CPI已进入下降通道，明年均值可能在3%以下，为我国宏观调控留下了操作空间。央行首先还将使用数量型工具，如下调存款准备金率和增加信贷投放，如果明年经济继续下滑(经济增速低于8%)，不排除下调利率的可能。但我们判断，降息这一工具的动用将会十分谨慎，考虑我国目前的经济状况，即使使用的话，最早也会在2012年的第二季度。从目前状况来看，2012年我国经济面临的主要矛盾将从2011年“防通胀”转移到“防止经济大幅下滑”上来，宏观政策调控的基调也将由2011年的“防通胀、调结构和稳增长”转变为“统筹处理速度、结构、物价三者关系”，“稳增长”将取代防通胀的首要位置。

　　图:一旦 CPI 回到3%以下信贷增速回升的概率将非常大

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　同时，财政政策相对于货币政策有着更大的调整空间。经济会议已经明确表示“实施积极的财政政策”，要继续完善结构性减税政策，加大民生领域投入，积极促进经济结构调整，严格财政收支管理，加强地方政府债务管理。具体支出体现在，继续加大对“三农”、保障性住房、社会事业等领域的投入，继续支持欠发达地区、科技创新、节能环保、战略性新兴产业、国家重大基础设施在建和续建项目、企业技术改造等。

　　纵观我国五年规划的历史，可以寻出投资的规律，即前三年呈台阶状递增。2012年是我国十二五规划实施的第二年，众多的规划亟待落实，已经开工的更需后续资金的保障。刚刚结束的中央经济工作会议就明确指出，2012年是实施“十二五”规划承上启下的重要一年，保持经济社会发展良好势头，具有十分重要的意义。要优化投资结构，重点抓好在建和续建工程，确保国家已经批准开工的在建水利、铁路、重大装备等项目资金需求。由此不难预计，2012年的投资将明显高于2011年。

　　图:五年规划第2、3年的投资保持高增长概率较大

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　2.股市融资减少

　　股票供给与经济周期也存在着很大关联性。在高通胀和货币收缩时期，银行信贷所产生的流动性更加紧张，所以股市融资量会对应增多；而在低通胀和货币放松阶段，企业所需资金更容易通过银行贷款获得，此时股市融资压力减小。

　　股权融资方面，2011年IP0和股权再融资金额约8000亿元，其中IPO募集资金3000亿元，增发募集资金4500亿元，配股募集资金450亿元。目前监管层除了对上市公司分红有所要求外，证监会主席郭树清还力推六大举措规范市场，加之我们预判2012年将进入低通胀低增长时期，企业融资要求相对低于2011年，估计2011年股权融资额低于8000亿元。这也将在一定程度上缓解市场上资金的流动性紧张局面。

　　IPO、增发和配股总量在高通胀和货币政策收缩初期一般最多(单位:亿元)

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　限售股方面，2012年整体压力小于2011年。由于2010年是历史首发融资和再融资规模最大的一年，使得2011年也是中小板和创业板首发原股东限售股解禁规模最大的一年。

　　据深圳证券信息公司数据中心发布的《11月份上市公司股权变动情况月度报告》显示，11月份有76家上市公司大股东总计减持5.18亿股，同时，144家上市公司的高管合计减持1.38亿股，不论是减持公司家数还是总量均创出年内新高。而2011年初至今，Wind资讯统计显示，692家公司股份遭到了被重要股东或高管的减持，累计减持市值超过980亿元。

　　相比之下，2012年将因为2011年的融资规模减小，解禁市值降低，使得占较高比重的首发原股东套现压力将减轻。加之一旦市场转向，股票估值有向上趋势的时候，上市公司大股东和高管减持的动能也将减少。甚至不排除出现大面积增持的现象，这就不但减轻了沽盘压力，更令市场增加新的增量资金。

　　同时，2012年股市是股改以来解禁市值最低的一年，合计解禁股数不到1500万股，比2011年减少四分之一，市值不到15000亿元，比2011年减少三分之一。这无疑也将大大缓解市场资金的压力。

　　【责任编辑：刁倩】

　　

　　核心提示：经济的拐点、通胀的拐点、流动性的拐点、业绩的拐点、估值的拐点、市场的拐点齐聚2012年，进而影响股市，预计大盘将再经历一个触底、企稳、筑底、反弹、整理的过程。

　　3.估值底的出现

　　2011年的A股估值回落幅度已超出市场的预期，这缘于对经济回落下盈利增长的担忧，对政策紧缩下流动性的担忧，对市场扩容与减持压力的恐惧，由此导致的A股市场的估值严重下挫。但在2012年资金面预计宽松的背景下，市场将重新给予大盘估值。

　　图:M1同比增速与上证指数走势比较

　　

　　数据来源:WIND， 新华社多媒体数据库

　　目前，A股估值与其他市场比较，以市盈率看，处于适中的位置，以市净率看不算最高，但以上两个指标与自身比，都已处于过去20多年间的接近最低位。以市盈增长比率(PEG)看，A股是全球最低。

　　图:国际市场市盈率比较图:国际市场市净率比较

　　

　　数据来源:彭博， 新华社多媒体数据库

　　

　　图:国际市场市盈增长比率比较

　　数据来源:彭博， 新华社多媒体数据库

　　【责任编辑：刁倩】

　　

　　核心提示：经济的拐点、通胀的拐点、流动性的拐点、业绩的拐点、估值的拐点、市场的拐点齐聚2012年，进而影响股市，预计大盘将再经历一个触底、企稳、筑底、反弹、整理的过程。

　　——市场底最早形成 2012年收益不可期

　　目前来看，2011年三季度盈利已出现加速回落，而经济增长见底前文预计在2012年的第二季度出现，留给股市投资者还有一段向下的空间和后延的时间，这就出现了近日在临近年末的12月中旬出现连续的大幅下挫，从11月16到12月15日，短短的22个交易日中，上证指数已从2529.76点急跌至2180.90点，跌幅高达13.8%，从中可见投资者对经济和股市悲观预期。

　　但我们在这里要指出的是，经济的拐点、通胀的拐点、流动性的拐点、业绩的拐点、估值的拐点、市场的拐点这一切都将在即将来到的2012年汇聚，虽然各自到来的时间前后有异，但最后的汇聚将改变市场的运行。由于流动性周期拐点与通胀周期拐点的出现，我们认为其对A股市场的积极影响也会在今年年末到2012年开始逐渐显现。

　　2012年的经济环境，将处于滞涨期向衰退期的过渡，就股市而言，将表现为由此前的暴跌转为疲软态势。尽管在宏观、微观基本面出现转变后会反弹，但我们的观点是其上涨的高度、力度都有限。

　　图:美林投资时钟

　　

　　对于2012年，根据股利贴现测算，在沪深300未来5年业绩平均增长13%-16%的预期下(考虑未来几年经济增速处于缓增，对应GDP增长7.5%-9%之间)，对应核心股权资本成本11%左右的沪深300市盈率区间应当在11-16.5倍左右，那么所对应上证指数的波动点位大约在2100-3200点之间。

　　参考近10年A股历史上低点。上证50在2005年市盈率最低10.7倍，2008年市盈率最低12.58倍；沪深300在2005年市盈率最低时13.06倍，2008年市盈率最低12.31倍；全部A股在2005年市盈率最低时18.68倍，2008年市盈率最低13.36倍。而目前的上证50与沪深300市盈率均低于历史上这几个低点，仅全部A股估值还高于2008年的低点。因此，目前的点位尚有少量向下的空间。

　　如果再对照近三年走势图分析，结合历史筹码分布，对上述点位加以修正，我们认为2012年上证指数区间第一支撑位在2150点附近，极限点位2090点附近，反弹高点第一阻力位在2700点附近，极限压力区在2950点附近。

　　大盘在2012年的春节前夕仍将延续向下趋势，并可能不断创出阶段性的低点，在春节之后至两会期间企稳，在3月下旬至二季度期间，如果欧债危机没有出现不可控的恶化，或有小幅度的反弹再下探的过程，以完成筑底的过程，这一过程或延续至第三季度的前半部分，随后在第三季度后半部分走出底部的右沿，展开反弹。

　　总之，2012年并不是股市投资的好时期，但因两会和行业“十二五”规划的推出，不排除类似水利、文化等等题材性机会，但整体上不会有好的收益。其间，最大的风险因素来自于国际板，但我们估计，鉴于经济形势和股市的态势，国际板不会在2012年推出，即使有特别的力量助推，也不会早于第四季度。另外，我们据一些迹象判断，全国性的柜台市场极有可能是2012年的工作重点。

　　【责任编辑：刁倩】