国债发行30年回顾与前瞻

　　中国金融40人论坛成员 财政部财政科学研究所所长 贾康

　　

　　国债发行30年回顾与前瞻

　　

　　 国债是中央政府以信用形式有偿筹集财政资金的一种方式，是国家信用的重要体现。理论上，国债作为政府信用工具，是财政政策与货币政策的协调配合机制，具有弥补财政赤字，筹集建设资金，调整宏观经济运行等多种功能。

　　 国债发行30年历程概述

　　 1980年代初重启的国债发行，以弥补财政赤字为主。十一届三中全会以后，我国开始进行经济体制改革：一方面，国家对于经济建设的投入大幅度增加，财政支出不断扩大，与此同时，国家实行减税让利政策，财政收入在国民收入中所占比重迅速下降， 1979年、1980年连续出现巨额财政赤字；另一方面，居民个人收入迅速增加，储蓄存款持续高速增长。为解决财政赤字问题，1981年1月，国务院决定正式恢复国债发行，当年发行总额为40亿元。通过发行国债，我国财政状况得到好转，1981年，财政赤字规模明显收缩，市场物价基本稳定，国民经济主要比例关系继续改善，生产建设进一步发展。此后，由于中央财政状况没有得到根本好转，为确保政府开支，实现财政收支平衡，中央政府决定继续发行国债，国债发行逐步成为中央政府筹集资金的一种常态化机制。

　　 在我国国债发行之初（1981-1988年），国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，发行额基本以当年财政赤字额为限，占财政收入和GDP比重很低。1986年，我国的国债发行量突破百亿元大关，此后，国债发行规模逐年增大。

　　 为遏制通货膨胀，政府决定从1994年开始，禁止财政向银行透支或借款，全部财政赤字必须以发行国债的方式弥补。在这种背景下，1994年我国国债发行规模出现了跳跃性增长，当年国债发行额一举突破千亿元大关。

　　 1996年4月，中国人民银行首次向 14 家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，标志着中央银行公开市场业务的正式启动，表明中国政府已经开始运用国债市场进行宏观调控，国债政策已正式超越财政范畴明确无疑地成为政府宏观调控的工具。

　　 2007年，中国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金大量流入，出现流动性偏多问题，带来了一定的通货膨胀压力。为此，财政部发行了15500亿元特别国债购买部分外汇储备，以抑制货币流动性，促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效。

　　 在1998 年之前，虽然强调国债筹集建设资金的功能，但国债的直接用途是弥补财政赤字。从1998年开始， 国内外经济环境的变化促使我国国债政策发生了质的变化，政府开始主动地通过增发国债来增加投资性支出，以扩大有效需求，推动经济增长，赤字型国债和增支型国债交织在一起，形成中国国债发行的快速增长期。

　　 国债政策与财政政策的配合

　　 随着国债发行规模越来越大，国债政策逐步成为我国宏观经济政策的一个重要的子系统，作为一项财政性的信用工具，国债既有助于实现财政调控，也有助于实现金融调控：财政部门在国债市场发行国

　　 债以弥补财政赤字，筹集建设资金，实施财政调控；中央银行利用国债市场展开公开市场业务，通过买卖国债控制货币供应量，进行金融调控。

　　 首先，国债发行对财政收入产生影响。数据表明，在国债发行之初，当年国债发行额占财政收入的比重基本在10%以下，1994年进行预算制度改革，规定财政赤字必须以发行国债的方式弥补后，这一比重基本保持在20%-30%之间，个别年份，为配合积极财政政策的实施或应对还债高峰，这一比重曾高达64.64%（1998年）和45.76%（2007年）。在弥补财政赤字的同时，发行国债也是政府筹措建设资金的主要的手段。国债的发行成为财政收入的一个重要来源。

　　 另一方面，国债的使用与偿还政策对财政支出政策也产生很大影响：财政支出中的一部分必须用于国债还本付息，国债余额越大，还本付息额越大，相应的财政支出规模也越大。此外，国债发行的期限、时间分布和发行利率的高低也对财政支出的频率、方向和数额产生影响。

　　 1998年前，国债对财政政策的影响主要表现在弥补财政赤字方面。从1998年开始，作为扩张性财政政策的重要组成部分，国债政策在我国的宏观经济政策中发挥出越来越重要的作用。例如，根据 1997年的项目法人制度和资本金制度，国债的每1元资本金投入能引起2元以上的信贷资金投入，仅1999年新增发的600亿元国债就带动了2500亿元银行贷款。积极财政政策不但刺激了需求，带动了经济增长，迅速增长的国债规模也促进了国债市场的发展，通过国债市场实现货币政策目标的传导机制逐渐形成，国债在宏观经济调控中的地位和作用得以加强。

　　 国债政策对经济、社会的推动

　　 我国国债投资对经济增长和社会发展的作用体现在三个方面：大规模国债投资于基础设施建设，适应了反周期宏观调控的需要，提高了公共产品与准公共产品的供给能力，为非政府部门的投资创造了较好的环境；将公共支出项目与企业技术改造和产业政策结合起来，启动重点企业、重点行业和重点产品的投资需求，改善供给，提升了产业结构能级；利用国债资金全面开展生态建设和环境保护工程，促进了经济可持续发展。

　　 国内学者采用各种方法对国债的经济增长效应进行研究，结果基本一致：自1981年恢复国债发行以来，我国的国债发行和国民经济增长存在明显的正相关关系，表明国债在发行规模越来越大的同时有效促进了国民经济的快速、稳定增长，而且，我国政府国债发行对私人投资部门的“挤出效应”并不明显。具体看，国债发行与社会投资总额呈现显著的正相关，国债加快了储蓄向投资的转化，对于弥补私人部门投资不足，促进经济增长起到了积极的作用。而且，国债资金的投向有助于调整经济结构，体现为由发行国债而扩大的政府投资起到了双重调节作用：一是政府投资本身旨在消除产业结构瓶颈；二是政府投资通过示范效应诱导非政府投资逐步实现产业结构优化，实现总供给与总需求在结构上的平衡。

　　 但研究也表明，在经济低迷时期，国债发行作为财政政策工具能够有效地缓解经济萧条，刺激经济走出低谷；但是对于经济过热，总需求大于总供给时，单纯的使用国债政策却作用有限，因此，针对不同的宏观经济状况适当调整国债政策，有助于国债促进经济增长积极作用的有效发挥。

　　 对国债发展的四点建议

　　 首先，合理化国债的期限结构。长期以来，我国国债期限结构的设计偏重于政府的筹资功能和建设功能，虽然近年来我国国债的期限结构已向多元化发展，但仍存在“两头疏，中间密”的非平衡现状，并且各种期限债券的可流通规模和交易量都不平衡。从发行债券的期限看， 由于缺乏长期债券的支撑， 我国债券市场难以形成一个有效的基准利率期限结构，制约了央行的货币政策操作。

　　 短期国债是央行进行公开市场操作的基本工具，其总量、结构对公开市场操作的效果有重要的影响。如果规模过小，央行在公开市场上的操作对货币供应量的控制能力就非常有限；如果品种单一，持有者结构不合理，公开市场操作就很难进行。因此，合理化国债的期限结构，发展和完善短期国债市场意义重大。

　　 其次，寻求国债的适度规模。国债在经济运行过程中，既具有正效应，也具有负效应，正负效应抵消的结果使得在某一个特定时期的特定条件下，存在着某种适度的债务数量关系，在该规模下，国债功能可以得到最充分的发挥，对整个经济生活的正面影响作用最大。一个国家的国债规模到底能够达到多大取决于宏观经济形势、金融市场和国债市场的深度和广度、人们对政府的信心、国债本身的经济效益等多种因素，而这些因素又是不断发展变化的。因此，出于宏观经济健康稳定发展的考虑，对国债规模施以一定的约束性指导是十分必要的。

　　 从我国政府掌握的国债余额的规模看，2010年末我国的国债余额为6.75万亿元，占当年39.8万亿规模GDP的16.33%，以欧美、日本作为参照，这是一个比较低的水平，意味着中国政府还有相当大的发债潜力，但从我国国债余额的增长速度看，近几年平均达到了30%左右，远超经济增长幅度，再考虑到政府的各种隐性负债，政府的偿债风险不断加大。因此，应考虑制定一个中长期国债政策，使财政赤字保持在一个合适的水平上，有效掌握发债数额，以规避债务风险。

　　 再次，建立统一的国债市场。目前债券市场被人为分割为银行间债券市场和交易所债券市场，严重制约了市场效率的提高和市场体系的完善。因此，推动两个市场互联互通，构建一个统一高效的多层次债券市场体系，对于完善债券市场功能，改善金融结构及流动性管理、实现金融市场产品定价与创新、完善货币政策传导机制及维护金融稳定，促进财政政策与货币政策的协调配合，都会发挥出重要作用。

　　 另外，调整国债资金的投向结构。国债资金的投向结构对于国民经济持续、快速和健康发展会产生重要影响，因此，应当注重选择好国债政策的着力点，将国债资金投放到优化产业结构，改善供给结构，提高供给质量，以及增加有效供给和增强经济竞争力等方面。要通过国债政策的作用，实现经济增长方式从粗放型向集约型转变，产业结构从低级状态向高级化状态转变，国民经济的工业化和信息化程度得到提高，经济增长与生态环境保护有机协调起来，不同产业不同地区共同、和谐发展。

　　 最后，强化国债资金筹集、使用的绩效考评。注重和强化绩效考评，是公共财政发展的历史潮流和必然趋势。可以首先从使用国债资金的项目的绩效考评入手，先易后难，由粗到细，逐步推进到筹资与支出两方面全过程事前、事中、事后的全面绩效考评。

　　 （韩晓明对本文也有贡献，因版面限制，本文经编辑删减，完整版请见www.cf40.org.cn）