解析“稳中求进”

　　周慧兰,曹理达

　　

　　解析“稳中求进”

　　

　　 经济下行VS通胀

　　 《21世纪》：中央经济工作会议刚刚闭幕，明确提出“推动明年经济社会发展，要突出把握好稳中求进的工作总基调”。您如何判断明年的经济形势，经济下行会否成为主要风险？

　　 连平：我的总体观点是：明年经济增长总体平稳、通胀比较温和。首先，明年出口不确定性较大。由于欧债和欧元体系问题的存在，各国意见又不一致，现正讨论财政如何加强集中统一，所有问题都处于动荡之中，很难出台强有力、立刻能见效的应对方案。虽然美国和日本经济复苏速度加快，但不排除欧债和欧元危机继续恶化的可能，因此明年出口增速会进一步下降，可能降至15%以下，10%以上，净出口对GDP的贡献率可能降为零或略负。

　　 因此，中国经济的关键看内需，消费对GDP的贡献将稳中有升。受今年物价上涨的影响，消费实际增速明显放慢，明年物价可能不会明显回落；但在汽车调控之后，已平稳回升；房地产估计不会有太大起色；刺激消费的政策仍将推进。总之，消费会继续增长，实际增长可能比今年高2个百分点。

　　 投资方面，基础设施投资空间确实不是很大，但虽然今年新开工项目较少，并不代表各地没有项目，只是好多项目没有批，加上商业银行信贷投放较谨慎、对地方融资平台的清理，融资也存在一定问题。因此，今年银行中长期信贷增长缓慢。但明年仍会有新的增长空间，包括中西部地区、城市化发展和一些区域规划；在建、续建项目；战略性新兴产业建设力度加大；惠及民生的社会保障、医疗、教育等力度也会加大。总之，明年投资增速会有所回落，但不大可能急剧回落，我预计在23%左右。

　　 所以，我认为明年初经济下行还会继续，一季度或二季度很可能处于相对低位，以后会逐步回升，全年GDP在8.5%-9%之间的可能性较大。

　　 诸建芳：今年以来，中国经济经历了内外部复杂多变的环境。国际方面，欧美经济复苏艰难，市场对全球经济二次衰退的担忧陡增，全球主要经济体货币政策被迫再度放松。

　　 在国内，宏观紧缩政策开始改变较为宽松的流动性环境，使通货膨胀的货币条件得到有效控制，通胀冲高后略有回落。另一方面，紧缩的货币政策和严格的信贷控制使得经济增长减速，各种矛盾逐渐显露，如地方融资平台债务问题、中小企业融资难和民间高利贷问题、房地产调控与房地产企业资金链问题、全球经济减速与出口环境恶化问题等。

　　 在全球经济低增长情况下，我们预计国内经济回落的趋势将延续至明年一季度末和二季度初，预计2012年GDP增长8.5%。未来经济增长的动力将来自需求转型和结构调整。明年初经济仍将惯性下滑，2011年四季度政策开始放松的情况下，2012年二季度房地产投资可能止跌，基础设施投资回升，服务业和农业在政策的刺激下可能加速增长，因此二季度经济可能企稳，全年经济总体走势可能前低后高。外需对经济增长的负贡献进一步加大，消费基本稳定，投资结构将适应需求结构的变化，服务业投资将加速而地产投资增速大幅回落。产业结构将做出调整，战略新兴产业和服务业将得到快速的发展。

　　 《21世纪》：根据国家统计局9日公布最新数据显示，11月CPI同比上涨4.2%，较10月下降1.3个百分点，低于此前市场普遍预期。CPI大幅下降的原因是什么？从内外因素来看，通胀的高峰期是否已经过去？

　　 诸建芳：通胀目前进入快速回落的阶段。下半年以来，需求快速下降已导致产出缺口为负，从而导致企业的开工低于正常水平。同时，经济景气预期降低促使企业降价。经济回落降低了劳动成本，服务品价格回落较为明显。而食品价格已达上涨周期顶点，将进入回落周期。猪肉价格已经见顶，明年将会回落，而粮食价格会保持稳定。

　　 2012年全球经济减速将导致大宗商品价格回落，输入型通胀将发生逆转。外部通胀风险主要来自受地缘政治因素的影响，特别是中东冲突，这可能导致石油价格大幅上升，中国价格水平大幅上升。从国内看，2012年将迎来公共产品价格调整好时机，国内通胀压力降低，未来有几个月的CPI预计会在3%以下，而公共产品价格调整对通胀的影响有限。

　　 所以，明年的通胀水平将明显下降，CPI的回落趋势至少将持续至2012年年中，PPI回落趋势也将持续至2012年年中。我们预计2012年CPI将回落至3.2%，PPI将回落至2.5%。

　　 连平：在三季度物价上涨同比已出现拐点：四季度以来，CPI不仅同比下降，环比也开始有所放缓。预计到春节前后，由于处于节日期间，消费能力可能增强，物价会有所回升；但春节以后，CPI仍会继续下行。当前通胀压力明显缓解的主要原因包括：

　　 首先，主要商品价格继续回落，商务部公布的食用农产品价格指数前三周连续下跌，仅最后一周止跌回升。其中前期涨幅较大的鸡蛋、肉类价格下降较快，尤其是猪肉价格每周跌幅环比均在1%以上，个别周跌幅接近2%。生产资料价格指数则两周下降，一周回升，一周持稳，总体来看呈逐步下降态势。

　　 其次，前期政府调控措施逐渐起效，1-10月M2、M1累计增速进一步降至12.9%和8.4%，接近最近十多年来的历史低位，推动物价上涨的货币压力已有所缓解。

　　 最后，国际经济环境恶化导致中国出口行业生产趋弱，再加上国内工业增速出现连续下滑，对上游能源和原材料的需求有所下降。同时欧美受主权债务危机冲击，国际大宗商品价格维持震荡下行的态势，也有效缓解了国内物价的上行压力。因此，物价下行趋势将进一步明朗化。

　　 物价运行是有规律的，从近10年来看，上行周期约二十五六个月，下行一般只有一年多些。这个运行规律受多种因素影响：首先，货币因素，货币投放多了，未来一段时间物价往往出现上涨；货币收紧，如从2010年初以来货币信贷尤其是M2急剧收缩，其滞后效应也慢慢显现。

　　 其次，供求关系调整，CPI中食品价格影响最大，虽然只占GDP的1/3左右，但由于其它因素变动较小，食品价格变动的时候，CPI就跟着变动。去年以来政府采取了许多措施调节食品供求，效应逐渐显现；其次是流通环节治理，中央、地方政府还采取了一系列措施治理从运输到菜市场等流通环节，这些都有助于物价下降。

　　 因此，我们预计12月CPI可能降至4%以下，全年CPI可能在5.4%左右，2012年CPI可能下降到3%-3.5%区间。总体而言，2012年通货膨胀不会成为宏观经济中的主要问题。

　　 积极的财政与稳健的货币

　　 《21世纪》：日前召开的中共中央政治局会议明确明年将实施积极的财政政策。此次中央经济工作会议也提出要保持适度投资规模，您如何理解？积极的财政政策是否要延续基础投资的思路？

　　 陆磊：在已实行较为宽松财政政策的前提下，很难进行极度收缩，否则将人为制造金融不稳定和财政收支失衡。简单地说，那些已开工项目不能停掉，一个典型的案例是铁路建设，之前大规模的建设计划若已在上、下游形成相应的投资安排预期，就不仅仅是政府部门的问题，而是延伸到整个产业链的问题了。所以，中央的决策或判断是合情合理的，此前四万亿扩张，从规模或安排上必然有不尽科学、合理之处，或者说不够细致，但至少现在我们没有看到一个比较清晰的分析框架来分析当时的原因，而且从事后来衡量，假设停止已开工项目，就可能进入烂尾状态，会引致更加激烈的金融不稳定。

　　 因此，明年投资规模增长主要集中在已开工项目而非大规模的新开工项目。一般而言，在建净规模占在建总规模47%-50%的比例。在建规模会在明年投资增长中形成一个惯性，除非出现断裂，否则它本身就占47%-50%，即未来一半投资可能是过去两年的一个延续；再考虑到一般企业和实体部门投资，约可推动10%-15%的经济增长。所以，明年财政政策要保持连续和稳定，以稳中求进为目标，对实体经济和中小企业实行定向宽松，预计明年投资增长率约在16.5%-17.5%之间。

　　 当然，积极财政不仅包括投资增加，还包括转移支付和减税等方面。加大民生领域支出也是积极财政政策的一部分；养老、教育、医疗等方面我们还有很多历史欠账，应加大投入；结构性减税也是重要举措，通过提高居民可支配收入，可促进消费增长，扩大内需。

　　 连平：在推动消费和投资增长方面，国家还是有能力的。最近几年，国家财力比较雄厚，负债也处于相对合理水平，财政收入增长明显，现在又确定了积极的财政政策，在消费投入、投资方面会保持一定力度，表明明年财政政策力度不会比今年差。

　　 金融体系在提供融资方面也是有能力的。虽然目前不少商业银行存贷比较高，信贷增长缓慢，下半年来很多银行信贷能力较为有限，但这是和目前准备金率较高有很大关系。若未来要增加银行的投放能力，可以进一步降低准备金率，增加市场流动性，银行存款就会逐步趋于回升，存贷比就会下降。经济工作会议强调，要保持贷币信贷合理增长，表明金融支持要达到一定力度，才能保证经济平稳增长。

　　 诸建芳：积极财政政策的着力点在哪里？我个人认为，可概括为“一延续、一恢复、一新增”。延续，即对今年民生工程项目还将延续支持。以保障房项目为例，由于土地出让收益下滑及保障房盈利模式不明晰，地方政府与企业参与积极性依然不足，明年中央财政还需加大投入并拓展保障房融资渠道。

　　 恢复，即政府基建项目逐步恢复，电力、城市铁路投资成为重点。预计明年政府主导的基建项目投资增速将恢复到15%的水平，总投资规模达8万亿，如果按照40%的政府支出比例计算（其中10%属中央政府、30%属地方政府），明年财政投入规模将达到3.2万亿。受地方债务风险影响，在经历“四万亿”刺激政策结束后，基建投资高增长时期将不会重现，未来中长期基建投资增速将总体上延续放缓的态势。

　　 新增，即新增对经济转型相关行业加大扶持力度。产业政策推出将是结构性调整的重点领域。近期政策导向显示，未来财政政策对产业的扶持将由普惠制转向结构性、差异性调整，财政政策重点也将由区域转向产业，如推进技术改造和战略性新兴产业发展、力促传统制造业存量调整、加大对中小企业和生产性服务业的政策倾斜等。这些新政策的推出将会激发经济增长新动力。

　　 《21世纪》：货币政策方面，政府多次表示，仍需关注房地产泡沫和地方政府偿债问题，市场普遍预期偏紧的政策不会很快放松；另一方面，央行三年来首次下调存款准备金率也有些出人意表，您如何评估稳健的货币政策？

　　 陆磊：一方面，稳健的货币政策可理解为货币不超发。从扩张回归稳健，并不是今年才发生的，中长期贷款已连续23个月下降，贷款增幅除2009年上半年出现突飞猛进式增长之外，很多时候都在回归正常，即稳健。另一方面，稳健还有金融稳定的涵义，即避免银行体系出现流动性短缺甚至危机，所以针对已出现的流动性不足，适当放松流动性，也是稳健的表现。

　　 所以，“稳健”是一个形容词，并不是既定的具体操作手段，不能以松或紧来判断货币政策是否稳健。简单地说，稳健即是适度。从这个角度估计，目前已下调一次存款准备金率，结合明年稳中求进的整体经济运行态势，我认为明年的货币政策决不会像今年这样单方面收紧，流动性相比今年而言会放松。

　　 诸建芳：在经济和通胀均出现明显回落的情况下，货币政策将放松。我们预期明年M2约增长14%-15%，信贷增长15%左右，新增贷款为8.2万亿。为增加信贷数量，贷存比考核的硬约束将有所放松。

　　 明年新增贷款增加，央票到期数量较少；欧债危机还将延续，贸易顺差也将减少，因此进入国内的FDI和短期资本数量将减少，甚至有资本流出中国，故通过外汇占款途径产生的基础货币数量也较少。同时，由于存款准备金率较高，央行继续发行央票来引导市场，未来继续降低存款准备金率是必要的，预计需下调200个基点左右，明年第一季度存款准备金率将可能一个月下调一次。

　　 2012年的利率政策保持稳定。按照我们的预测，明年的CPI约为3.2%，平均真实利率约1%左右，而这个区域是利率政策稳定区域，正常的政策是保持利率稳定。但如果经济增长出现大幅低于预期的情况，也不排除利率有下调的可能。

　　 人民币走势对宏观调控的影响

　　 《21世纪》：当前人民币由升转贬，您如何看待这一趋势？它对明年的宏观调控将产生怎样的影响？

　　 连平：人民币汇率预期由升转贬，首先影响资本流动和汇率管理。欧债危机促使部分资金回流、避险、买进美元资产，使得人民币在市场上承受买压。虽然人民币汇率每天触及下线，由于市场中间价继续维持，事实上没怎么贬。10月份外汇占款减少很难认定为资本流出，我们看到的是结汇在急剧减少。现在是意愿结汇，境内经济主体预期美元会升值，可以选择不结汇；而资本外流典型的应是银行对客户售汇加大，10月份数据显示的却是售汇也在减少，因此资本流出相对平稳，只是流入急剧减少，从而导致外汇占款和外汇储备减少。11月份资本流出压力可能有所加大。当然，我们要警惕突然出现大规模资本外流，进而影响到宏观经济运行。

　　 首先，由于外汇占款减少，整个市场流动性增速明显放缓，加剧了流动性偏紧的局面，需要央行在公开市场上向着放松流动性的方向操作。最近几个月来公开市场操作总体较松，只是最近几天有点净回笼；市场利率也开始往下走，这也表明流动性在放松；准备金率下调，说明外汇占款减少在一定程度上已影响到宏观调控，央行采取和前段时间方向相反的操作，并不是偶然。

　　 其次，考虑到资本流动带来的风险或压力，央行需要维持一个资本流动和汇率相对平稳的局面。这次中央经济工作会议公告中强调，“人民币汇率要保持基本稳定”，这次没有谈及弹性加大和有管理的浮动汇率，而是强调保持基本稳定，其含义是非常明确的，就是希望通过汇率稳定缓解可能出现的资本流出压力。汇率稳定不是最终目的，最终目的是希望通过汇率稳定使得资本流动稳定，避免大起大落的局面出现。以房地产调控为例，未来房价已出现回落，如果在这个当口上大规模资本从中国房市撤出，那对房价会带来多大的下行压力？房价急剧回落、泡沫破灭将带来巨大风险。当前，增长速度慢慢回落，再加上资本大量流出，甚至可能出现一定程度的通缩，这样政策调控压力就比较大，到时又不得不采取一些反向刺激政策，那又可能带来过度扩张等新问题。所以，宏观调控需要在态势出现急剧变化的时候，及时发觉一些苗头性问题，而不要任其演变为较大的波动，否则调控成本甚至负效应就会比较大。

　　 陆磊：人民币即期汇率出现11连跌，无论外资是撤回去自救，还是看空中国，其直接结果是外汇储备增长不会像之前那样快了，这正好符合人民币双向波动的汇率政策目标，也给那些施压人民币升值的国家一次有效的回击。

　　 当然，人民币贬值预期可能导致未来外汇储备增幅下降，从而基础货币投放收缩。过去我们都是结汇，人们拿着外汇向央行买人民币，人民币是被动往外投放的；现在则可能是人们向央行买美元，导致人民币被动回收，基础货币回笼，再乘上货币乘数，广义货币层面可能产生更大幅度的收缩。

　　 比较可行的应对方法是在公开市场操作上采取净投放策略，以对冲外汇占款下降导致的被动回笼货币态势。同时，由于即将到来的1月是信贷高峰期，可连续下调存款准备金率，避免银行体系出现流动性过度紧张的局面。

　　 在目前人民币出现11连跌的背景下，有一种声音说中国应该加息，以避免汇率进一步下跌，我认为这是非常糟糕的一个建议。因为首先我们是负利率，虽然物价水平上涨4.2%，但一年期存款利率仅有3.5%左右的水平，在这种情况下降低利率是不可能的；而且加息可能造成未来总体成本进一步上升，1月份是信贷集中投放月，对于实体经济部门而言，还是不宜提高它们的融资成本。

　　 《21世纪》：您如何看待美国明年推出第三轮量化宽松政策的可能性？这对中国正在实施的宏观经济政策会有何影响？

　　 陆磊：美国的核心利益是两点：一是美元贬值，作为债务国的债务会缩水；二是在贬值过程中不能伤及美元在国际货币体系的中心地位，这样美国才可以操控本外币政策，影响国际大宗商品价格，继续在世界范围内征收铸币税。因此，美国若实行第三轮量化宽松，会先做空其它主要货币，如之前做空欧元，下一步的核心策略可能是做空人民币。

　　 因此，第三轮量化宽松明年不一定会推出，就算推出也是有前提条件的，这是一个状态依从性的政策安排，条件是人民币走软，它才能够推出第三轮量化宽松；否则随着人民币国际化，或由于之前的人民币贸易结算安排，一些地区会逐渐变成人民币区，美国货币的辐射力或影响力在一定程度上会下降，这是它不愿意接受的。

　　 举例来说，大家都在谈欧债问题，但若干欧洲国家在近二三十年中都是采取高福利、高债务、高政府支出来赢得民众支持的，为什么欧元问题会在最近一两年爆发？这就可能跟全球金融危机之后，全球货币体系重新安排有关。全球金融危机发生在美国，美元是该走强还是走软？若美元地位丧失，谁会在一定程度上填补这个空白？毫无疑问，在人民币国际化之前一定是欧元，所以就形成了美元与欧元这两种货币之间此消彼长的关系，这种关系未来会不会延伸到美元与人民币之间呢？也是需要考虑的。

　　 从全球来看，所有国家都有它的弱点：欧元区的弱点在于高福利和财政收支失衡，这不是一两年能解决的；中国的问题是经济高速增长过程中产生的资产泡沫、过度投资和产能过剩，这也不是短期内能解决的。所以，人民币和美元之间的比价关系，将是2012年国家之间博弈的主题，对此我们要有充分的心理准备。所谓的QE3，看起来是美国国内的货币政策，，但它很可能跟全球货币格局和货币体系的演进高度关联。

　　 因此，保持人民币稳定甚至逐步升值，是遏制美国推出QE3并导致中国国内输入型通胀的关键举措。至于目前人民币出现贬值的态势，我们也无需过分担心。不论境外资本是否做空中国，放眼全球，其它国家的经济表现比中国还差，中国国内股市也已急剧下行，做空还有多少空间呢？所以，我们只需虚位以待，静观其变。

　　 （因时间关系，陆磊的发言未经本人审核）