汇率未市场化下的人民币国际化之困

　　

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　　从2010年8月至今，香港的人民币市场快速发展。2010年9月，香港人民币存款只有700多亿元，而到了2011年的8月，香港人民币存款已经突破了6000亿元。债券市场也在快速发展，在2011年前十个月，香港的人民币“点心债”发行已经达到了1311亿元，远远超过2010年全年的发行总额。同时，经营人民币业务的机构也呈爆炸式的增长，在过去一年内已经达到130多家。

　　就此，中国社科院世界政治与经济研究所全球宏观经济室主任张斌在接受《经济参考报“金融大家谈”栏目专访时表示，2010年起香港离岸人民币市场发展迅猛，但在这一过程中也存在着一些困惑。这些困惑的存在提醒我们，人民币国际化是大方向，但“战术次序”很重要，比如汇率市场化应该率先而行。

　　在张斌看来，近年来香港离岸人民币市场发展迅猛，主要是因为香港居民与企业，以及国际投资者愿意持有人民币，“在人民币升值预期下，香港的离岸市场在一定程度上来说是一个套利市场”。数据显示，从2005年到现在，除了金融危机期间暂停一段时间，人民币基本处于单边升值的状态。

　　香港各种货币存款增速对比，也说明了这一问题。1997年至2010年作为一个区间，与2010年8月份至2011年8月份进行对比就会发现，前十几年香港各种货币存款余额总的平均增速只有5.4%，而过去一年的增长速度达到了8.1%。另外，前10年香港的美元存款增长速度达到7%，而现在只有2.6%，美元存款增长速度在非常显著的下降；港币存款的增长速度基本上不变，主要是人民币存款增长，香港以前人民币增长可以忽略不计，过去一年增长达到了370%。

　　“这些数据都说明，资本在流入香港，而且投资者通过持有人民币资产替代手中的美元资产。”张斌告诉“金融大家谈”专栏。他指出，人民币跨境贸易结算的开展为香港提供了源源不断的人民币资金供给，其中最主要的渠道是贸易结算里面进口的人民币贸易结算。

　　不过，张斌提醒说，在发展香港人民币离岸市场的过程中，有令人三个困惑的现象值得重视。

　　首先，货币当局为何主动推动离岸市场发展？“很少有主权国家的货币当局推动离岸市场的发展，让离岸市场的价格挑战在岸市场的价格。”张斌说。

　　有人提出最重要的解释就是倒逼，通过离岸市场的发展倒逼国内的改革。但是，张斌认为倒逼不一定能转化为动力，从去年年初到今年8月份之前，央行买了大量的外汇，央行为了维持目标汇率，要买更多的汇率，又有人民币升值的过程。在这个过程中，央行承担了财务上的损失。“这个倒逼目前来看并不是非常成功。”

　　其次，在人民币单边升值过程中，央行买入了更多的美元资产，相应的投放人民币，但是人民币因为境外流通，最终通过深圳的银行又回流到央行的资产负债表里面。总的来说，央行储备了更多的外汇储备资产。“我们过去很大的问题是外汇资产太多，开展人民币贸易结算以后，央行资产负债表上进一步增加外汇资产，同时也增加了人民币负债。如果人民币升值的话，这个做法就是贱卖人民币，央行会有更大的财务损失。央行并不是一个真正意义的生产单位，所以它的损失在一定程度上可以理解为准公共财政的损失。”张斌说。

　　再次，人民币贸易结算能否帮助企业规避风险？几乎所有人都认为答案是肯定的，因为用人民币之后就不存在汇率风险问题了。但是张斌对此表示怀疑：汇率风险是一项成本，这项成本一定要有人来承担，不是我方来担，就是外方来担，或者是大家商量着担，并不会因为实现了人民币国际化，我方就不用再承担风险。“风险谁承担得多与少完全是取决于企业谈判能力或者在市场中地位的问题。”张斌告诉“金融大家谈”栏目。

　　张斌指出，之所以出现上述困惑，主要因为香港是自由市场，而大陆市场是受管制的市场，“这两个市场是有冲突的。如果汇率的市场化，甚至利率的市场化机制等功课没有做在前面，人民币国际化，离岸市场发展太快的话，套利引起的资本流动将给现在的政策带来巨大冲击。”张斌说。

　　张斌强调，人民币国际化是一个大方向，但是次序非常重要。在汇率的市场化没有做好之前，过快的人民币国际化，其风险不容忽视。

　　(作者:徐培英 金辉/"金融大家谈"栏目由高盛协办)